水井坊:增速回归,次高端持续成长需品牌和营销协调发展

事件描述公司上半年实现营业收入16.9亿,同比+26.5%,归母净利润3.4亿,同比+27%;其中Q2收入7.6亿元,同比+29.3%,归母净利润1.21亿,同比增7.5%。

    核心观点

    1、收入受益行业维持增速,二季度税率提升及费用投放加大致利润短期承压:受益次高端价位扩容,公司Q2收入保持了30%左右高增态势,较Q1有所提速,但营业利润仅增长了3.1%,一方面,Q2税金及附加利率同比提升了3.1pct至17.3%,预计与消费税税基调整以及季度平滑有关;另一方面,公司Q2为应对行业竞争加剧,加大了分销网络扩张以及终端门店建设,销售费用率同比提升4.3pct至34.7%。水井坊作为定位次高端品牌之一,缺乏基地市场,因此短期市场扩张需要较大费用支持,在成熟市场品牌认知度以及规模效应起来后,预计利润弹性会有所显现。上半年公司经营净现金流5.04亿,较去年同期明显改善(去年同期为负)。

    2、增速回归,短期仍受益于次高端快速扩容,长期需要品牌和营销的协调发展:去年年初,我们首提白酒次高端行业逻辑--新商务主流价位上移将带动对应公司产品结构和业绩共同进入高速增长期,18年已全部兑现;19年以来,次高端价格带保持高速增长,但行业竞争也逐步加剧,次高端未来将更多依靠公司自身品牌和营销的协调发展。水井坊作为全国性名酒之一,在次高端扩容背景下,近两年呈现出爆发式增长态势,预计短期内仍会持续受益,但基数抬升后增速逐步回归,长期的持续性增长则取决于公司在品牌、营销、渠道上进一步的精耕细作,机会和挑战并存。

    3、管理层履新,股权激励方案落地:白酒行业内,水井坊在营销手段和消费者培育上,一直具备创新性思路,未来公司仍将以消费者为核心,在品牌打造、渠道深耕上进一步贴合消费者需求和行业大趋势,新任总经理危总具备多年消费品运作经验,未来有望给公司带来更多营销运作手法。另外,公司此前已发布公告,拟回购股份实施限制性股票激励,激励对象包括公司高管、核心技术(业务)管理骨干等15人,未来有望持续激发公司经营活力。

    4、盈利预测与评级:预计2019-2021年EPS1.55/1.94/2.39元,对应PE32/25/21倍,维持“推荐”评级。

    5、风险提示:1、新市场拓展不及预期;2、次高端价格带竞争加剧导致利润不及预期;3食品安全事件。