爱尔眼科:十年十倍,通过爱尔看优秀公司成长记

未来的空间来源于行业需求的不断释放与自身门店的贡献

    作为眼科专科连锁龙头,公司未来成长空间主要来源行业与自身的增长:一方面目前眼科市场规模近千亿,随着用眼习惯的变化,眼病发病率与近视人数不断提升,需求端未来潜在的消费空间还较大;从结构上看,民营眼科医院在整个眼科医疗服务领域占比仅接近 20%,随着近年来其市场规模快速的增长,市场份额有望进一步提升。另一方面作为 2c 端的业务,公司口碑与品牌效应不断增强,获客成本逐步降低,推动新老门店的快速增长,尤其是在2014年以后的“合伙人”医院,管理层动力充足,有望带动公司业绩的持续提升;随着公司渠道网络不断下沉至人口基数较大的地级/县级市区域,这部分区域眼科服务消费市场将成为公司未来保持稳定快速增长的新动力。2018年公司的门店数达 290余家,连锁规模化优势凸显,医生资源、体系化管理、品牌效应等进一步拓宽公司护城河。

    数十载细致耕耘,奠定发展基础

    在数十载的发展过程中公司细致耕耘,为其长期发展奠定了坚实的基础。2008-2018年公司营收、利润 CAGR 分别为 33.69%、32.31%,双双实现快速增长;同时公司逐步开启全球化的布局,在市场上“走出去” ,技术与服务上“引进来” ,逐步提升自身实力。回顾过往十年,公司既赶上了国家鼓励社会办医的政策春风;又享受了眼科医疗技术进步红利;而更重要的是公司通过“分级连锁”、“合伙人”、“股权激励”等模式与方式,进一步锁定客户资源,吸引医疗人才,激发员工积极性,推动业绩长期稳定的增长。在资本助力下,2008年到 2018年,公司门店数从 17家增长到 290余家,门诊量从 37.5万人次增长到 573.57万人次。白内(占比 19%)、屈光(占比 35%)、视光(占比 18%)三大业务齐头并进,推动公司长期的发展,未来屈光手术有望进一步释放,同时随着青少年近视防控政策的推进,视光业务也有望迎来快速发展。

    优秀公司的成长:优秀的复制能力,持续为股东创造回报

    作为十年十倍的公司,公司在长期发展中不断做大做强。从产业的角度与资本的角度看待其成长。从产业角度看,眼科连锁模式的成功在于其优质的复制能力:首先公司选择了市场空间较大,且在公立医院相对边缘的眼科赛道,好的卡位是其成功的第一步;其次,通过“合伙人”模式以及一系列的激励方式,招募吸引,培养了一大批优秀的医生,并逐步建立了其品牌与口碑,护城河不断加宽;最后,公司拥有相对完善的内部机制和流程化的运行体系,从医疗领域出身的管理层也是公司长期发展的基础。从资本角度看,公司 ROE(2018年 19%)与 ROIC(2018年 15%)相对较好,分红率位于同类上市公司前列,持续为股东创造回报。

    估值与评级

    我们预计公司未来三年屈光与视光业务将迎来较为快速的增长,因此将 2019-2021盈利预测,由 13.42/17.68/23.33略微上调至 13.67/18.24/24.22亿元,对应 EPS 分别为 0.44/0.59/0.78元/股。公司所处赛道景气度高,且爱尔成长性较好,竞争优势凸出,目前在全国范围的布局已经形成一定的规模优势,竞争优势明显,护城河宽,且拥有较好的现金流。公司作为眼科专科连锁龙头,产业链地位突出,议价能力强,给予其 2019年 80倍估值,略高于其历史平均估值水平,对应目标价 35.2元,由“增持”调至“买入”风险提示:医疗风险事故,白内障手术受筛查影响增速不及预期;屈光手术增长不及预期;

    并购整合进度不及预期,市场震荡等