水井坊:收入符合预期,期待管理层换届年表现

事件:公司发布 2019年中报,19年上半年实现营收 16.9亿元(+26.47%),归母净利 3.4亿元(+26.97%),扣非净利 3.4亿元(+15.03%)。19Q2单季实现营收 7.6亿元 (+29.3%),归母净利 1.21亿元(+7.46%),扣非净利 1.22亿元(-16.83%)。

    精耕细作,水井坊品牌驱动收入高增长:19H1公司继续践行“蘑菇战略”,精耕细作,实现收入 16.9亿元,同增 26.47%,非基酒收入 16.4亿元,同增 26%,主要是网点铺设扩张带来销量增长 22%,吨酒价格+4%;19Q2收入 7.6亿元,同增 29.3%。1)按产品结构分,19H1高档酒收入 16.06亿元,同比+25.69%,其中主打产品水井八号同比增长 32%。

    2)按渠道拆分,经销商渠道营收 14.79亿元,同比+25.19%,主要是销量同增 24%驱动;19H1新渠道及团购营收 1.67亿元,同比+29.06%,主要是公司对 KA 系统渗透、精耕,电商渠道精细化运作,销量/吨价分别同比提升 5/23%,吨酒价格已超过批发渠道。3)分区域看,19H1省外增速 27.8%,领先省内 7.77pct,差距收窄,省内毛利率同比提升 2.6pct。

    广宣费用投入加码,短期致利润波动,长期看品牌积淀:19Q2毛利率81.76%,同比提升 0.18pct;销售费用率 34.67%,同比提升 4.26pct,主要是 8号喜庆版、井台丝路版、井台珍藏龙凤系列从 3月底到 5月中旬陆续铺货,Q2新品投放后广告费用投放增加,19H1广告促销费 4.6亿元,同增 36%,预计全年销售费用率将从高位回落至稳定;Q2管理费用率(含研发)9.66%,同比下降 2.67pct;19Q2因消费税税基调整,税金及附加同比增加 0.5亿元。综上 19Q2实现归母净利 1.2亿元,同增7.5%,由于 18Q2计提诉讼相关预计负债导致 4165万元营业外支出,本期扣非净利润同比下降 16.83%。二季度末预收款 0.59亿元,较年初-1亿元。19Q2经营活动现金流净额 2.58亿元,同增 218%,改善显著。

    “范危”组合携手,期待变革力量。范祥福先生于 19年 7月 1日辞去总经理职务后仍保留董事长职务,由危永标先生接任总经理一职。危总上任仅五天,便出现在本次股权激励名单中,与范总各获授股权 3.87万股。该股权激励两期考核目标分别为 19-20年、19-21年收入增速均值不低于 A 股前 10白酒上市公司均值的 110%,对标前十白酒企业彰显公司品牌打造的定位、市占率提升的决心。危总于二十世纪 90年代末加入宝洁,也曾任保乐力加(亚洲)大中华区董事、总经理、副总裁,丰富的消费品和酒企经验或能为公司发展提供新动能。

    盈利预测与投资评级:预计 19-21年收入为 35.2/42.4/50.9亿元,分别同比增长 25/20/20%,归母净利 7.55/9.43/11.78亿元,分别同比增长30/25/25%,对应当前股价,PE 分别为 32/26/20X,维持“买入”投资评级。

    风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。