下半年货币财政政策展望:财政政策比货币政策更有看点

宏观调控政策基调:稳增长的重要性凸显,财政政策比货币政策更有看点随着二季度 GDP 当季同比降至 6.2%,稳增长在政策目标组合中的重要性将会提高。 若经济保持在合理区间( 6%-6.5%),刺激政策将被弱化,更多注重改革和对外开放;若经济跌出合理区间,财政政策将更多发挥逆周期调节作用。

    财政政策展望: 专项债若扩容,双维度测算预计 7000-8000亿元( 1) 专项债扩容具有可行性: 根据 225号文,当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时,可由国务院提请全国人大审批适当扩大当年新增债务限额。

    ①测算维度一: 今年前三季度平均发行 7167亿元, 季度间差异较小, 为维持季度平滑,四季度有望增加发行 7000亿; ②测算维度二: 专项债历史限额减余额约 1.2万亿,实际可用额度约 7969亿, 综上预测有望扩容 7000-8000亿。

    ( 2)中长期国债是中央加杠杆拉基建的可能方案: ①中长期建设国债模式:

    98年财政部发行 1000亿 10年期长期建设国债, 纳入一般公共预算, 专项用于基建投资。 ②特别国债模式: 98年 2700亿 30年期特别国债用于补充四大国有银行资本金; 07年发行 1.55万亿特别国债补充中投公司资本金。特别国债 理 论 上 或 纳 入 国 营 资 本 经 营 预 算 管 理 。 若 经 济 增 速 跌 出 合 理 区 间( 6%-6.5%),重启长期建设国债或特别国债的可能性较大。

    ( 3)关注下半年 3000亿铁道债集中发行: 19铁道债发行额度为 3000亿,较上年增加 25%。由于铁总 6月 19日完成改制, 7月 10日才首次发行 2只合计150亿元铁道债,关注下半年 3000亿地方债集中发行的影响。

    货币政策展望: 定向性宽松为主,关注金融去杠杆( 1)货币政策要兼顾多重目标: ①稳物价: 三大食品占 CPI 同比增速权重或被调低, 7月猪肉/蔬菜/原油价格涨幅较 6月全面提速,作为 6月的对冲因素的原油价格仍有上涨风险,对货币政策宽松的影响犹在,简言之是“不能松”;

    反观核心 CPI 处于历史低位,货币收紧的概率较小,简言之“不能紧”。 ②稳货币: 19Q1的 M2/名义 GDP 增速 117%,创 2016年以来新高,适度收紧货币投放的必要性凸显。 Q2该增速小幅降至 111%仍处历史高位, 下半年货币政策大范围宽松概率较小。 ③结构性去杠杆: 地产融资全面收紧,城投融资政策“缓而不松”,凸出“以时间换空间”, 中央推进结构性去杠杆的决心坚定,货币政策的定向性仍会加强。 ④利率市场化: 在利率市场化改革完成前, 不宜过度拉大信贷利率与债市利率的利差,因此下半年大幅降低 MLF 利率的概率不

    大。改革完成后,下调债市利率将更多考量对地产、城投等去杠杆领域的影响,更加需要定向性的政策利率发挥作用, 如 TMLF 利率。 ⑤稳增长: 消费正在取代投资、外贸成为经济增长的核心动力,经济正在减少对城投/地产的依赖,实现“由重到轻”的模式转型。 除非经济增速面临较大风险,通过大规模货币宽松刺激经济的情况发生的概率依然较小。

    ( 2) 央行跟随降息概率不大: 央行货币政策强调独立自主, 结合上文所述原因,即使美联储 7月底实施降息,央行联动降息概率不大。 TMLF 利率低于 MLF,到期置换实质上已经相当于降息。 若央行最终实施降息,概率由大到小或为TMLF>MLF/逆回购>基准利率。

    ( 3) 关注金融供给侧改革“ 下半场”: 金融供给侧改革不仅是监管主线,也是整个货币政策的最优解, 打破同业刚兑、加快金融对外开放、构建多层次的金融体系、推动金融服务实体经济的步伐仍将继续。包商事件作为今年金融供给侧改革的“第一枪”,其实际影响并非如市场讨论,进入 6月以来基本得到控制。

    因此,我们认为包商事件只是开始,不是结束,金融供给侧改革正在进行时。

    l 债市投资策略:利率低位运行,关注中间期限非活跃券结合宏观调控、财政、货币、监管政策预期,我们维持中期策略《一致预期下的博弈》观点, 继续看多利率债的投资机会,无风险收益率将在低位震荡下行,但下行空间相对有限,建议把握波段机会;中间非活跃期限利率债仍处相对高位,建议把握交易性机会。

    建议投资者关注五大宏观预期差的机会与风险: ①通胀可能长期超预期、②消费对经济增长的拉动效应被低估、③地方政府实施基建投资的积极性或有变化、④贸易摩擦仍有较大变数、⑤中国跟随美联储降息的概率。

    l 风险提示:

    流动性收紧