兼评中国经济半年报:悲观者睿智,乐观者得利

GDP 名义增速的回升更重要。如何评价中国经济半年报?从 GDP 实际增速的角度,2季度仅为 6.2%,创下 27年的新低。问题是对于投资者而言,GDP实际增速就是一切吗?美国经济过去 40年的经济增速平均只有 2.6%,但是利润增速高达 6.5%,原因在于 GDP 实际增速只包含了产量信息,而代表价格的 GDP 平减指数平均涨幅高达 2.9%。而中国 2季度的 GDP 平减指数从一季度的 1.4%回升至 2%,并带动 GDP 名义增速出现 6个季度下滑以来的首次反弹,意味着企业盈利出现了改善的希望。

    通缩风险改善,去产能以量换价。回顾历史,从 14年 4季度到 16年 3季度,中国 GDP 名义增速曾经有两年运行在 8%以下,当时的企业利润增速只有3.7%,原因在于工业品价格通缩。但这一次得益于供给侧改革去产能,我国工业企业的产能利用率依然保持在 76.4%的相对高位,这就使得工业品价格整体依旧坚挺。这意味着本轮的中国经济增速下滑是我们主动收缩了工业产品的数量,来换取工业价格的稳定。因此 GDP 名义增速将比实际增速表现得更好,也更能代表企业盈利增速、以及相应中国市场的投资机会。

    投资减速不是坏事。过去中国经济保持高增靠的是投资高增,但高投资也导致了债务堆积和产能过剩,侵蚀了企业盈利。以海螺水泥、三一重工和中国神华这三家周期行业的龙头为例,从 08年到 15年间,其固定资产净值的年均增速为 20%,对应的年均债务增速为 14%,但利润增速平均为-5%。而从15年底以来,我国启动了供给侧结构性改革,通过去产能和去杠杆,成功地降低了投资增速,抑制了债务扩张。三家周期龙头企业过去 3年的固定资产净值的年均增速为-6%,对应的年均债务增速为 0.7%,但利润增速平均为116%,这意味着投资减速并不是坏事。

    消费高增最大亮点。在今年中国经济半年报中,表现最为亮眼的就是消费增速。上半年的社会消费品零售总额增速达到 8.4%,远超同期 5.8%的投资增速和 0.1%的出口增速。而且从对 GDP 的贡献来看,消费的贡献率也达到60.1%,贡献了一大半的经济增长。我们认为,消费的回升是真实可靠的,可以从居民用电量增速高增、居民人均消费支出调研数据的高企,以及上市零售类企业销售高增速得到验证。而在今年的股市中,领涨的五大行业中有四个都是消费行业,也从侧面印证今年的消费数据表现出色。

    去杠杆加减税,支撑股债长牛。而低投资、高消费的经济增长结构,其实是去杠杆加上减税的政策组合下的自然结果。通过去杠杆主动减少了投资和债务扩张,虽然牺牲了一定的经济增长,但是换来了工业品价格通缩改善,周期行业盈利回升。而减税提升了居民消费,也支撑了企业盈利。从对资本市场的影响而言,一方面去杠杆抑制了无效融资需求,其实有助于降低利率的中枢水平,催生债市长牛,同时提升股市估值。而减税支撑消费,改善盈利,提升了股市的业绩。只要我们坚持去杠杆和减税的政策组合,那么就有希望出现股债长期慢牛的行情。