水井坊:短期费用高企着眼于长期持续增长

业绩总结: 公司2019年上半年实现收入 16.9亿元,同比+26%; 实现归母净利润 3.4亿元,同比+27%; 其中 19Q2收入 7.6亿元,同比+29%;实现归母净利润 1.2亿元,同比+7.4%; 由于递延所得税的影响,扣非后净利润波动较大,不具有可比性。总体来看,收入符合预期,受销售费用和递延所得税等影响,利润低于预期。

    收入依然保持快速增长。 上半年受益于聚焦核心区域和门店+三款新品推广,收入依然保持快速增长,其中成品酒销量 4164吨,同比+22%,销量增加是带动收入快速增长的主因;吨单价达到 39.5万元,同比+2.8%,主因是: 同系列新品较老款打款价高 20元,产品结构持续升级,吨价略有提升。 分区域来看,北部和中部区域增速均超过 40%,东部和南部区域增速 15%-20%左右;据草根调研,核心市场依然保持比较快速的增长, 江苏、湖南、浙江增速 30%左右,河南、四川等区域两位数增长。

    二季度费用率增加明显+递延所得税影响,导致利润增速低于收入增速。 受益于推新品和产品结构升级, 上半年毛利率提升 1个百分点; 税金及附加率增加超过 2个百分点;销售费用增幅较大,主要是广告及促销费增加较多,二季度销售费用率上升超过 4个百分点,主因是二季度新品上市,市场推广费用和广告费用投放力度较大。 管理费用率下降 1个百分点,同时递延所得税影响税金较大,导致单二季度净利率较低,仅有 16%, 较去年同期下降超过 3个百分点。

    上半年经营活动现金流入 19.2亿元,同比+30%,与收入基本同步。

    短期费用高企导致利润增速不及预期,长期成长逻辑不变。 二季度受费用和递延所得税的影响, 利润增速未达预期,短期可能会影响市场情绪。但公司增加费用投放,着眼于未来长远的持续增长,对于品牌、渠道和消费者的投入,短期因素影响没必要悲观,更加看好公司的长期可持续增长。同时,公司近期对销售、技术核心骨干及部分高管实施了限制性股票激励, 管理层与股东利益绑定,有利于公司的长远发展。

    盈利预测与投资建议。 维持 2019-2021年收入预测, 分别为 35.3亿元、 43.6亿元、 53.5亿元, 受费用高投入的影响,下调 2019-2021年归母净利润分别至7.5亿元、 10.0亿元、 13.0亿元, EPS 分别为 1.53元、 2.04元、 2.67元, 对应动态 PE 分别为 32倍、 24倍、 19倍, 维持“买入”评级。

    风险提示: 宏观经济下滑风险;高端酒价格或大幅下滑风险。