水井坊2019半年报点评:产品结构改善,新渠道增速较快

营收增速符合预期,扣非净利润增速小幅低于预期,缴税增加拖累业绩表现

    2019H1公司实现营收/归母净利润16.9/3.4亿元,同比+26.47%/+26.97%;扣非净利润3.4亿元,同比+15.03%。19H1营收增速符合市场一致预期,扣非净利润小幅低于市场预期,主要由于税金及附加、所得税缴纳额大幅高于去年同期水平。19H1公司毛利率82.21%,同比+1.07个百分点;期间费用率38.93%,同比-1.56个百分点;销售费用率32%,同比+0.63个百分点;管理费用率7.59%,同比-2.07个百分点;财务费用率-0.66%,同比-0.12个百分点。总体看上半年公司高档和低档白酒销售较好,毛利率水平略有提升;品牌推广、广告及促销投入加大导致销售费用率同比略有上升;管理改善导致管理费用率小幅下降。

    2019Q2单季度营收/归母净利润7.6/1.21亿元,同比+29.3%/+7.46%。收入端方面,19Q2收入环比19Q1有所提速,春糖新品密集发布尤其是臻酿八号禧庆版受到渠道热捧,经销商打款积极性有显著提升。不过19Q2税金及附加、所得税大幅上升,叠加费用率小幅提高导致归母净利润增速大幅低于收入增速。19Q2公司毛利率81.71%,同比+0.08个百分点;期间费用率43.55%,同比+1.38个百分点;销售费用率34.74%,同比+4.29个百分点;管理费用率9.61%,同比-2.64个百分点;财务费用率-0.79%,同比-0.28个百分点。Q2促销费用上升导致销售费用率大幅高于去年同期,是推升期间费用率的核心因素。

    高档及低档产品增速可观,产品结构持续改善

    2019上半年,公司高档/中档/低档产品销售收入分别为16.06/0.4/0.44亿元,同比+25.69%/+21.13%/+77.75%;高档/中档/低档酒毛利率分别为83.46%/56.33%/60.38%,同比分别+1.11/+1.24/+6.23个百分点。毛利率水平较高的高档、低档酒营收增速明显快于毛利率水平较低的中档酒,同时高、中、低档酒的毛利率同比均有所提高,显示公司产品结构得到持续改善。

    新渠道及团购增速较快,吨价提高明显;批发代理渠道保持稳定

    2019上半年,公司批发代理渠道实现销售收入14.79亿元,同比+25.19%;销售均价为39.48万元/吨,同比+0.67%;渠道销售占比87.52%,仍为主要销货渠道,报告期内经销商数量维持稳定。新渠道及团购渠道实现销售收入1.67亿元,同比+29.06%,销售均价为40.05万元/吨,同比+22.97%;渠道销售占比9.9%,渠道重要度提升较快,且销售均价明显提高,助力整体业绩表现。

    盈利预测与投资建议

    预计19-21年公司实现营业收入35.24/41.93/48.22亿元,同比+25%/+19%/+15%;实现归属上市公司净利润7.43/9.04/10.67亿元,同比+28%/+22%/+18%,对应EPS为1.52/1.85/2.18元,目前股价对应PE为33/27/23倍。公司目前估值与白酒板块估值30倍水平相当,考虑到公司长期成长性,估值还有进一步下降空间,维持“推荐”评级。

    风险提示:

    业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。