丸美股份:本土眼部护肤龙头,盈利能力领先同业,电商值得期待

潜心20年,本土眼部护肤龙头。公司以眼部护理产品为主打特色,涵盖眼霜、精华、乳液、面霜、洁面、面膜等多个种类,拥有综合护肤品牌丸美、春纪和彩妆品牌恋火,品牌定位差异化,主要客群为二、三线城市消费者。公司以经销为主、直营和代销为辅,实现百货、美容院、CS店、KA以及线上等综合化妆品渠道全覆盖,2018年末拥有16555家终端网点。

    收入业绩增速V型反弹,盈利能力领先同业。2011-18年营收逐年稳增,由6.1亿元增至15.8亿元,CAGR为14.4%。2016线下百货和CS销售不及预期,2017、18年触底反弹,分别同增11.9%、16.5%。归母净利润由2011年1.7亿元增至2018年4.2亿元,2016业绩下滑后2017、18年分别高增34.3%、33.1%。公司毛利率在A股化妆品同业中居首,主因眼部护肤产品销售占比更高,同时给予经销商价格折扣率较高,返利比例较少;2017年营销重心转向网媒,大幅削减传统广告投放,销售费用率有效下降。综合作用下公司净利率显著高于A股同业。

    品牌:立足丸美本土顶尖定位,开拓多元化空间。三个差异化品牌丸美、春纪、恋火完成中高端-大众、眼部-其他综合护肤、中年-青春女性、护肤-彩妆的多元化品牌、品类架构。丸美国内眼部护肤市占率突出,定位大众市场之上,高于绝大多数本土品牌;春纪主打年轻大众护肤;恋火切入高增彩妆领域。

    产品:本土眼部护理龙头,高ASP拉高毛利率。公司眼部护肤收入由2011年1.48亿元增至2018年5.32亿元,销售占比提升至30%+。通过近20年的发展形成完整的、具备竞争力的眼部护理产品线,并逐渐向其他大众护肤品类及彩妆扩张,向综合性大众化妆品集团迈进。

    渠道:全渠道覆盖,经销为主,线上高增。2013年前依靠经销业务迅速外延拓店扩大份额,此后线下趋缓,推进CS精细化、百货高端化改善。线上直营、经销并进,持续高增,春纪线上和直营电商均有较大潜力。

    营销:2017年迅速调整广宣策略,选择性价比更高的互联网新式营销,有助于近两年销售业绩回暖。

    我们预计公司2019-21年归母净利润为4.72亿、5.47亿、6.25亿元,对应EPS为1.18、1.36、1.56元/股,对应20.54元发行价格PE为17、15、13倍,持续看好化妆品景气度对公司增长助力。