中国国旅深度研究报告:免税3.0时代(市内店)与公司核心优势探讨

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:王薇娜 日期:2019-07-22

商业模式的两次变革。2009年至今公司的免税业务经历两次重要突破——1)海南离岛免税政策的落地及逐步放开,和 2)2017年来发生的一系列整合与质变。2011年开始的海南离岛免税政策,是为免税 1.0时代;2017年中标首都机场、收购日上、整合海免,可以称作 2.0时代;近两三年,国旅将迎来市内店驱动的 3.0时代。在前两阶段,除了业绩的稳步增长,中免逐步构筑起很强的经营壁垒:采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、对消费者需求的洞察、服务水平和能力、店铺设计、大规模店铺的经营经验,以至于在机会来临时迅速扩张、整合。储备的资源、项目未来将助力公司在市场化竞争中进一步巩固优势,顺利获得免税行业红利。

    市内店将是消费回流的一条重要渠道,也将带来公司发展的 3.0时代。我国个人奢侈品消费约有七成以上发生在海外,国人在韩免税消费约占韩国免税销售额的 60%以上,目前的政策环境、海关监管条件下免税渠道难以回流消费。但市内免税店具有优质商品+优质价格+优质体验的潜在基础:市内店品类品牌更为丰富利于一站式购物,相比机场店消费者有更充足时间、更舒适体验,价格预计也更有活动空间。若针对国人的市内店政策落地,将成为消费回流的一条重要通道,也将成为公司 3.0阶段的核心动力。中期北、上两市内店有望(分别)达到 50亿元销售额体量,带来可观的利润增量。

    免税经营市场化趋势明确,龙头竞争力更强。过去市场对中国国旅的讨论更多集中在“牌照垄断”,对经营实力的强调不足。继 2016.2.8《口岸进境免税店管理暂行办法》、2018.3.29《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》印发、7.3财政部等五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》,我国免税经营进一步市场化放开,对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。公司免税业务已经积累起国内同行难以企及的经营优势和资金优势,未来将在市场化竞争更好地施展拳脚。

    海口国际免税城为海南布局的战略项目。128.6亿的大额投资,14.4%的物业投资内部收益率,此外还有有税、免税等业态。海口国际免税城是公司在海南布局的战略性项目,树立在海南离岛免税经营方面强大的壁垒。

    投资建议:中国国旅目前进入全球旅游零售前三目标预计已经完成,后续将向第一努力。国内免税行业市场化趋势下,中国国旅已经积累了丰厚的资金、运营、供应链壁垒,海口国际免税城项目望进一步拓宽其在海南离岛免税运营的护城河。未来市内店政策放开我们认为是大概率事件,市内店也料将开启公司发展的 3.0时代。我们维持此前业绩测算,即叠加处置旅行社投资收益约 7亿元利润影响,预计 2019-2021年归母净利润分别为 48(内生增长 30%左右)、63.8(包含海免)和 74亿元。当前股价对应 2019年 PE 为 35倍,我们维持原90元目标价。公司长期投资逻辑不变,长线看好,维持“强推”评级。

    风险提示:大盘整体环境不利,政策不及预期,开业项目培育期亏损等。

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