医药行业科创板专题:制度创新助推研发型企业价值重估

科创板推出的医药行业背景&意义:国内医药行业创新活跃度持续提升,助力中国医药产业创新转型升级

    背景:近年来创新药审评和上市加速,纳入医保进程加快,辅助用药监控/仿制药带量采购等政策也为创新药支付腾挪出空间;政策鼓励医药器械创新,在研发、审评、生产和招标采购等各方面给予支持。

    意义:与主板、中小板相比,科创板在诸多层面进行了制度创新,放宽了对上市企业盈利的要求,与创新研发周期长、投入大且早期无盈利的特点相适应,为企业在除自有资金投入、PE/VC、海外二级市场融资等以外,开辟出一条全新的融资路径;同时也拓宽了生物医药PE/VC退出途径,提高了投资回报率,有助于持续吸引后续新增资金进入创新药研发领域,助力中国医药产业实现创新升级转型。

    概况:截至目前,已有28家医药科创板受理,分布在医疗器械(15家)、药品(10家)、CRO(3家),整体符合创新型的政策导向。

    如何估值:创新药3-4.5倍峰值销售PS;医疗器械参考同子行业公司,采用PE/PS等指标

    创新药估值:采用现金流贴现,经过一系列假设,结论:当年获批销售的创新药估值在3-4.5倍峰值销售PS,其中:metoo3倍,mebetter3.8倍,mebest/firstinclass4.5倍PS。创新药上市后前面10年贡献了大部分估值,以本文所讨论的案例,前10年贡献了75.5%,前15年贡献了95%。同时我们测算了尚未获批销售的不同类型、不同阶段的创新药估值,即新增考虑获批概率、时间成本。

    医疗器械估值:医疗器械细分领域众多,景气度差异较大,A股对于景气度高、增速快的子行业的公司给予较高估值,增速慢的子行业等估值处于折价状态。同一子行业内,研发能力强,产品线丰富的公司具有估值溢价。预计科创板医疗器械公司上市后估值也将分化,研发能力出众、具有稀缺性的公司也会呈现出估值溢价。对于科创板医疗器械企业,建议参考同子行业公司,采用PE/PS等指标进行估值。对于具有一定利润规模的公司,可以采用PE估值。对于处于快速成长期,有一定收入规模,但由于费用(市场拓展、研发等)支出较大导致利润基数小或不稳定的公司,可以采用PS估值。

    A股建议关注三类公司

    本土CRO/CMO持续受益于外包需求增加、盈利模式创新:CRO/CMO市场规模由医药研发投入和渗透率两方面决定。科创板的设立,融资和退出渠道更加顺畅,本土CRO/CMO企业将率先受益。近年来CRO/CMO企业凭借自身对创新药研发的深入理解和前沿科技动态的把握,开始利用风险基金或服务换股权模式(SPE)对初创型企业进行投资,投资收益将成为新的利润增长点。推荐:a.实现医药外包一体化布局,可提供全流程一体化服务的综合性龙头:药明康德、康龙化成;b.具有独特优势的细分领域龙头:泰格医药、凯莱英、昭衍新药等。

    科创板推出将带动有参/控股子公司拟上市的医药公司迎来价值重估:A股医药上市公司研发型子公司往往缺乏估值对标,科创板的推出提供了估值参考,我们筛选出:研发型子公司估值占上市公司估值比例较大、上市公司主业稳健增长、估值与所在细分行业相比溢价率水平不高或处于负溢价状态,有较大价值重估空间的上市公司:海正药业、天士力、复星医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元、北陆药业等。

    自身业务类比于科创板相关上市公司,科创板相关上市公司带动其估值提升:贝达药业等。

    科创板建议关注三类公司

    创新药:微芯生物、百奥泰、泽璟制药、复旦张江。

    医疗器械:南微医学、心脉医疗、安翰科技、佰仁医疗、普门科技、浩欧博、昊海生科、华熙生物。

    CRO:成都先导、美迪西。

    风险提示:参/控股子公司未能上市;大产品研发失败;产品销售不达预期等。