贵州茅台中报分析:报表销量或超预期,吨价和预收款合理,净利率提升

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生,郑汉镇 日期:2019-07-22

点评事件:贵州茅台发布 2019年中报,上半年实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.80%; 营业收入 394.88亿元,同比增长 18.24%;

    归母净利润 199.51亿元,同比增长 26.56%;扣非归母净利润 200.31亿元,同比增长 26.11%;销售毛利率 91.87%,同比提升了 0.93pct。

    单算二季度,营业总收入 186.92亿元,同比增长 10.89%;营业收入178.44亿元,同比增长 12.01%;归母净利润 87.30亿元,同比增长20.29%;扣非归母净利润 87.30亿元,同比增长 18.39%;销售毛利率91.57%,同比提升了 1.03pct。

    一、 酒类销售强劲,报表销量或超预期,导致吨价异常、预收款略低

    上半年的营业总收入、归母净利润与业绩预告相差无几, 基本落地。

    刨除掉利息收入,酒类销售的营业收入表现更佳:上半年、单二季度分别同比增长 18.24%、 12.01%,其中茅台酒分别同比增长 18.42%、12.33%。 主营业务的增长更加强劲,突显了报表的质量。

    中报并未披露上半年茅台酒的具体销量,若以公司管理层此前透露的1.4万吨计算,则上半年茅台酒平均吨酒价格高达 248.53万元,同比增长约 20.95%。相比去年同期,公司并未对普通飞天茅台提出厂价,且销售毛利率同比仅提升了 0.93pct, 虽然考虑到增值税下调的影响,但我们仍认为吨酒价格失真。另外,公司从 4月开始加快经销商打款,并在 6月中旬加快了发货节奏,市场对于中报预收款的预期偏乐观,但报表期末预收款为 122.57亿元,环比增加 8.72亿元, 低于预期。

    结合毛利率提升的幅度、吨酒价格失真、预收款低于预期等各方面,我们判断,预期差源自报表收入对应的茅台酒销量可能比管理层此前透露的销量更多。因为销售毛利率受销量预期差的干扰最小,我们从销售毛利率出发,倒推出吨酒价格同比提升的幅度,并据此估算真实的报表销量以及消化预收款的情况,修正上半年各季度的量价拆分如下:

    四、 后续展望:“量平价升”逻辑仍成立,三季报同比低基数是良机

    贵州茅台中报健康、现金流强劲,且茅台酒仍旧供不应求、价格高企,我们判断,下半年公司消化 1.8万吨左右的茅台酒难度不大,关键看平均吨酒价格的变化。只要不出现极端的市场变化, 且集团营销公司也不采取极端的销售方案,全年任务目标大概率能够实现。对比我们的最乐观预期,下半年还留有平均吨酒价格及销售净利率回落的空间。

    “量平价升, 净利率明显提升”的逻辑仍成立,基本面目前没有问题。

    从中报的股东成分来看, 投资主体的结构不断优化,更加多元和均衡:

    虽然陆股通持股比例有所下降, 但前十大流通股东中出现两家私募,看重绝对收益的、投资考核周期更长的长线资金的占比持续提升。

    关于贵州茅台的中报业绩,市场确实出现了分歧,短期股价小幅回调。

    但从基本面和资金面的情况来看,我们判断大幅调整的概率仍比较低。

    后续展望, 因为三季报的同比基数很低、真实动销情况可能很好等,市场逐步就会形成比较乐观的预期, 是一个比较不错的投资机会。

    五、盈利预测

    综合考虑公司的经营计划和增长逻辑,我们预测公司 2019-2021年的收入增速分别为 15%、 13%、 14%,净利润增速分别为 27%、 16%、 16%,对应 EPS 为 35.52、 41.32、 47.94元。

    暂维持 2019年 EPS 为 35.52不变。在不考虑普飞继续提价的前提下,预测 2020年公司收入增长 13%、净利润增长 16%。如果明年普飞提价,则必将要继续上调明年的增速。

    若上半年茅台酒的真实发货数量为 1.4万吨,则报表销量超出 730吨,以 Q1销售结构常态下的平均吨酒价格 225万/吨进行计算,折合消化预收款约 16.45亿元, 则截至 6月底打款未发货的预收款总额修正为139亿元左右,对应约 6100吨茅台酒的价值, 约占比全年经销商合同总额的 36%。(考虑到单二季度,茅台酒经销商数量进一步减少 60家,渠道严查严惩的力度并未放松,全年经销商合同可能缩量,实际占比应该更高。) 我们认为,考虑到个性化产品基本完成全年打款、部分大商完成下半年打款后又退回 8月份往后的货款,比例 36%大致符合。

    综上所述,主营业务的强劲表现突显了报表的质量,而报表销量可能超预期,合理解释了平均吨酒价格的异常,以及预收款的低于预期。

    从收入和量价的拆分层面看,中报比较健康。

    考虑投资结构优化和龙头溢价,我们判断贵州茅台的估值会继续上行,根据 2020年 EPS 给 30倍 PE,目标价 1240元,对应 2019年的动态PE 为 34.9倍, 维持“买入”评级。

    风险提示: QFII 和北上资金的短期大规模的退出, 有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。

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