宏观经济周报第27期:地产周期vs居民消费,拉动还是抑制?

上周,央行公布《中国区域金融运行报告(2019)》,在官方文件中首次指出居民杠杆率水平与消费增长呈负相关关系。这很大程度上显示,政策层面可能已经认为,房地产市场的高增对消费增长的影响更多是负面的,而非其他一些分析所认为的上下游拉动作用。

    地产周期与居民消费:正相关还是负相关?地产周期对居民消费的影响,存在两方面相反的逻辑假说。1)正相关:财富效应和下游商品需求释放效应。这一逻辑认为,房价上涨可能导致租金和住宅销售收入上升,居民财富增长或在一定程度上强化居民消费信心,同时房地产交易较为活跃的阶段,购房者可能集中释放汽车、家电、家具等可选消费品需求。

    2)负相关:预算约束下的替代效应。另一逻辑假说认为,随着房价的持续走高,购房支出在居民收入中的占比持续增加,预算约束收紧,居民可用于商品消费的收入减少,购房需求对居民消费形成替代,从而高房价或导致居民消费需求减弱。

    数据的直观体现:居民杠杆攀升,地产对消费从拉动转为抑制。08年后,我国转向“内需拉动地产基建”发展模式,居民杠杆率快速攀升,趋势延续至今。考虑到我国居民收入分配占比低于发达经济体,实际的居民收入杠杆率已略超日本、欧元区的水平。从数据表现看,随着房价和居民杠杆率的持续走高,地产周期对消费的影响,已从“正相关的财富效应”扭转为 15年之后的“负相关的替代效应”。这反映出上一轮地产上行周期之后,购房者普遍受到较强的预算约束限制,房地产周期与居民消费之间的关系已经逆转为负相关,高房价开始对居民消费形成抑制。这一直观结论与央行报告提供的分析结果相互支持。

    未来政策选择:进一步鼓励买房还是持续促进消费?消费需求、尤其是高端可选商品消费需求的趋弱,不利于制造业高质量发展目标、乃至经济中长期的可持续发展。当前购房需求和消费需求相互替代,政策导向不言自明:房地产仍将坚持价量平稳的政策目标,在此过程中财政政策预计进一步发力增加居民收入分配比重,从而在中期引导居民可选商品消费偏好提升,促进商品消费持续升级。预计政策组合将着力避免调降基准利率等刺激居民短期进一步加杠杆购房行为。房地产政策或在中长期保持以稳为主、略有偏紧的态势。

    上周高频数据回顾:

    需求端:商品房成交回落,乘用车零售回升。上周,30城商品房成交面积回落,但乘用车零售回升、批发趋暖,国内票房收入反弹,BDI 指数延续上行,贸易景气度趋好。供给端:

    工业生产与投资:景气度仍处低位,螺纹钢、线材产量增速进一步分化。库存:六大电厂煤炭库存去化,主要钢材库存上升。土地供给:供应回升,成交低迷。

    食品价格:生猪、猪肉涨幅均略强于季节性,鲜菜环比回落,鲜果涨幅趋于稳定。工业品价格:原油:IEA 下调全球原油需求预期,油价大幅回落。钢铁:铁矿石价格保持高位;6月钢铁产量再创新高,螺纹钢热轧卷板价格回落。此外,动力煤价格回落,水泥延续跌势。

    货币政策与流动性:资金面有所收紧。上周,央行对中小银行超额续作 MLF,开展 7天逆回购操作 4600亿元,但受税期等因素影响,资金面仍较前周整体收敛。截至 7月 19日,R007、DR007利率分别较前周上行 60.7BP、34BP。6月社零、工业增加值、制造业投资好于预期,10Y 国债收益率小幅上行至 3.1559%。

    汇率:美元指数小幅回升,人民币相对美元平稳。上周,美国 6月零售销售数据高于预期,美元指数较前周小幅回升。但 6月我国社零大幅反弹,工业增加值、制造业投资超预期改善,人民币相对美元波动有限。截至 7月 19日,人民币兑美元中间价、CNY 汇率较前周大体持平;CNH 汇率小幅回升 0.1%,报收 6.8834。

    结构性政策:支持平台经济健康发展,加强知识产权保护。7月 17日,国常会确定支持平台经济健康发展措施,壮大优结构促升级增就业新动能,部署加强知识产权保护工作。