策略方法论之四:长期超额收益的来源,垄断、周期与巴纳姆的核心

类别:投资策略 机构:光大证券股份有限公司 研究员:谢超,李瑾,陈治中 日期:2019-07-22

巴纳姆的核心资产:巴纳姆效应是指,当算命者用一些含糊不清、内涵广泛的形容词来描述一个人的时候,人们往往很容易就接受这些描述,并认为描述中所说的就是自己。与巴纳姆效应相类似,“核心资产”概念内涵非常模糊、高度不固定,横向来看,几乎“千人千面”;从历史内涵演变来看,似乎是哪个标的涨的好就被纳入“核心资产”,哪个标的涨势变差就被剔除出“核心资产”,变成了一个“指哪打哪”的事后概念,对于投资决策前瞻指导意义或有限。

    微观经济学视角的垄断和宏观经济学视角的比较优势是长期超额收益的来源。“核心资产”由于内涵高度模糊,在有助于支持“核心资产一直涨”的观点同时,由于其不可证实或证伪,因而不符合波普尔的证伪主义精神,是个伪命题。但其反映的需求是真实的,市场希望能够配置一些有望获取长期超额收益的标的。长期来看,股市是称重机,是经济基本面的原因决定股价涨跌,而非短期的心理因素。从经济学的角度看,长期超额收益的来源有两个部分,一是微观经济学视角的垄断能力,另一个是出于宏观上具有比较优势的趋势上。

    垄断造就护城河。护城河的本质是有助于企业获取超过资本平均回报的收益,这在微观经济学层面上体现为垄断。只有垄断定价,才能将消费者剩余稳定的转化为生产者剩余,以获得超额收益。垄断通常来自于三个方面:一是少数生产者主导市场,例如中国家电产业;二是产品差异化,除了地产是天然产品差异化之外,更多的是靠品牌来形成产品辨识度,例如可口可乐、茅台等;三是靠进入壁垒来形成垄断,这种进入壁垒有三种具体形式,包括①行政垄断,例如创新药公司的专利垄断,中国国旅的全国免税店特许经营权垄断;②资源垄断,例如Facebook等网络巨头通过排他性占有大数据资源而形成的进入壁垒;③自然垄断,通常是因为产品特殊的物理属性决定了市场只有一家企业提供供给最经济,例如水泥行业。

    周期决定护城河的成色。即便企业在本行业内部具有垄断势力,如果行业处于衰落通道,企业也难以获取长期超额收益。目前,中国进入了劳动日益稀缺、资本日益过剩的新格局,意味着消费和科创是长期具有比较优势的行业:①消费才是真成长。新格局下,伴随着潜在增长率日益下行,消费占GDP的比重逐步上升,决定了消费的比较优势;②科创是政策所向。在结束了十年人口红利和十年金融周期之后,未来十年,要阻止潜在增长率过快下行,只能依靠科创来提升TFP进步率,这意味着科创将是未来十年政策持续发力的大方向,科创板是这个大方向的一大制度创新,也在加速十年新经济时代的到来。

    可能具有长期超额收益的标的:恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀、我武生物、贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份、欧派家居、晨光文具、美的集团、格力电器、恒生电子、先导智能、安车检测、三环集团、中国国旅。

    风险提示:“核心资产”概念麻痹风险意识;垄断势力可能会遭受反垄断调查等政策风险,以及周期下行、消费者认知变化等经济风险。

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