丸美股份:韬养蓄势,伏久高飞

我们认为丸美股份有较强的持续增长潜力及横向延伸张力。①公司上市筹备历经5年,或影响收入增长,上市后增速有望大幅提升;以珀莱雅为例,上市前由于渠道调整影响收入增长,15年曾陷入负增长,16/17年持续增长缓慢,但上市后即放量高增。②丸美股份盈利能力远高于行业水平:毛利率约在68%(同行业可比上市公司均在50%-65%),净利率约26%,净资产收益率为35.57%(同行业可比上市公司均在2%-19%),高盈利能力主要源于三个因素:高定价、低返利、折扣力度小,凸显品牌溢价,展现未来较大扩张潜力。③直销占比低,有望通过提升直销占比大幅优化盈利能力:2018年丸美股份的直营收入占比为12%,珀莱雅直营占比约为25%,丸美股份直营占比远低于珀莱雅。④主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理,定位中高端,保障公司核心盈利能力,促使公司品牌及品类扩张具有更强张力。

    产品:卡位高毛利眼部护理赛道,横向延伸更具张力。①主品牌丸美定位眼部抗衰老,主打中高端市场,价格约在118元-828元之间,2018年贡献89%收入,92%毛利润,毛利率水平维持在70%以上,收入保持稳定增长,具有较高的市场认可度。②春纪定位大众市场,价格大约15元-298元之间,2016年起春纪收入增速持续下滑,主要系渠道变更影响,但春纪品牌已贡献约9%营收、6%毛利润,是公司多品牌发展的成功尝试,证明了公司具有复制品牌的核心能力。③恋火品牌产品价格大约在49元-368元之间,定位为彩妆,2018年贡献2%收入及毛利润;彩妆将为公司未来投入重点,上市募集资金用途中,31%的资金拟用于彩妆产品生产建设。

    渠道:经销为主、线上高速增长、主打低线。①从销售方式看,2018年直营占收入比例约12%,经销占比约88%,代销占比不足0.1%,与珀莱雅相比,直营占比较低。②从销售终端看,丸美股份线上占比最高为42%(增速+31%),日化店占比其次为40%(增速+6%),构成丸美股份的主要销售渠道,百货专柜占比11%(增速+24%)、美容院占比7%(增速+24%),2018年均实现高速增长,此外商超渠道波动较大(增速-25%)、占比较低。③从客户群体看,公司主打低线市场,79%终端网点位于三线及以下城市;根据CBO线下抽样调研,丸美品牌在陕西、山西、甘肃、青海、宁夏等区域CS渠道销量均为前列。

    大股东持股集中,产品团队呈日系特征。丸美股份上市前由孙怀庆(占股81%)和王晓蒲(占股9%)夫妇实际控制,LCapital(占股10%)为第三大股东。丸美股份营销、产品、研发团队具有浓重的日系风格,多位总监原为资生堂资深专家。

    投资建议:主品牌稳步增长,发力彩妆多品类扩张,具有较强持续增长潜力及横向延伸张力:未来有望通过多品牌、多品类的发展战略,打造多元化、受众广的多品牌发展体系;进一步拓展和完善全国的营销网络,完善信息化网络平台的建设,全面导入研发、生产、营销信息化系统。预计丸美股份2019-2021年收入分别为19.39/23.91/29.51亿元,对应增速为23.19%/23.29%/23.42%;归母净利润分别为5.02/6.05/7.31亿元,对应增速为20.95%/20.50%/20.69%。假设按照上限发行4100万股,总股本为4.01亿股,对应2019-2021年EPS为1.25/1.51/1.82元。对比行业可比公司平均水平,考虑公司较强的增长及扩张能力,我们认为丸美股份合理估值中枢为2019年29xPE,取估值区间27-31xPE,对应33.75-38.75元/股。

    风险提示:线上渠道增速放缓;线下竞争持续恶化;新品推广不及预期;宏观经济增速持续下滑。