潮宏基:谷底布局好时机,加盟渠道拓展注活力

公司暂处谷底阶段,业绩腾飞指日可待。2018年潮宏基营业收入约为 32.48亿元,近五年营收复合增速约为 9.39%,低于行业平均的 12.09%。净资产收益率约为 2.15%,远低于老凤祥的 21.18%、周大生的 20.31%和周大福的 12.01%。目前公司业绩稍显逊色,但是在黄金珠宝行业逐步复苏的大背景下,公司加盟渠道的扩张下沉的发展策略将有望助力公司反败为胜。

    净利率、资产周转较弱,受益于加盟渠道拓展有望改善。拆分 ROE 后我们发现净利率骤降是导致低 ROE 的主要原因。潮宏基 2018年的净利率仅为 2.21%,相比于老凤祥、周大生、周大福低了约 19.03ppts、18.16ppts 和 9.86ppts。加盟渠道的拓展将通过降低管理费用率推动净利率上升。

    另外,公司的资产周转速度较慢,而加盟店占比的上升有望提速存货确认收入。

    珠宝行业由黄金价格长期支撑,短期汇率反弹促规模增长。从长期来看,降息预期及全球央行增持支撑黄金价格上涨,此时恰为布局珠宝行业的好时机。从短期来看,汇率提升促使国内消费者转向国内渠道,金银珠宝零售额同比增速提升。根据人民币贬值趋势我们进行了合理判断,成功预测 2019年 4月零售额增速由负转正,该增长趋势可能将持续至 2019年 10月-2020年 2月。

    比照周大生,代理渠道拓展将成为公司核心增长力。周大生始终致力于不断拓展加盟店渠道,促使公司总营收高增长,2018年增速为 27.97%。同时,净利率受益于加盟店拓展,维持增长态势。而潮宏基近年来着力于在保持自营店数量较为稳定的前提下不断扩展加盟渠道,去年加盟店新增将近 124家,约为新增自营店的两倍。2018年年报中公司明确提出“加速代理业务扩张,推进渠道下沉,拓展渠道规模”,这将为公司带来直接营收增长,提升净利率,带动 ROE 上行。

    根据渠道拆分,我们假设:1)自营渠道未来三年的自营店数为 570/565/565家,营收为28.13/30.95/35.59亿元,对应增速为 7.50%/10.00%/15.00%;2)加盟渠道未来三年新增加盟店数为 150/200/250家,营收为 7.21/9.12/11.51亿元,对应增速为 24.82%/26.51%/26.20%;3)批发渠道未来三年营收为 1175.15/1292.67/1486.57万元,对应增速为 7.50%/10.00%/15.00%;4)其他业务未来三年营收为 4537.85/4991.64/5740.39万元,对应增速为 7.50%/10.00%/15.00%。因此,公司未来三年的总营业收入约为 35.92/40.70/47.83亿元,对应增速为 10.58%/13.32%/17.51%。

    投资建议:谷底布局潮宏基,加盟渠道拓展带来直接增长。短期公司将受益于加盟渠道扩展加速带来的高速增长;长期潮宏基将受益于珠宝行业复苏。预计 2019-2021年 EPS 为 0.30/0.35/0.42元,以 2019年 7月 18日收盘价推算 PE 分别为 14/12/10倍,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:门店渠道拓展情况不及预期;黄金价格上涨不及预期;金银珠宝零售额增长速度不及预期。