贵州茅台:业绩增长符合预期,下半年直营放量可期

类别:公司研究 机构:财富证券有限责任公司 研究员:刘丛丛 日期:2019-07-22

业绩增长符合预期,非标拉动毛利改善。

    公司2019年上半年实现营收411.73亿元,同比增长16.80%,增速超全年营收目标增速,除了茅台酒销量稳步增长之外,非标产品占比提升拉升吨价也是原因之一。2019年上半年实现归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%;实现扣非后的归母净利润200.31亿元,同比增长26.11%,业绩增长符合市场预期。单从二季度来看,2019Q2实现营收186.92亿元,同比增长10.89%;实现归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%;二季度末预收账款122.6亿,同比增长23.30%,结合茅台经销商持续减少的情况来看,预收账款表现稳健。单二季度受基期因素和发货节奏变化影响,增速环比放缓。

    受益于高附加值非标产品营收占比的提升,公司2019H1销售毛利率同比提升0.93个百分点至91.87%;2019H1销售净利率改善显著,同比提升3.01个百分点至53.68%,市场投入费用减少推动销售费用率下行是主要原因(同比下降1.41个百分点至4.83%),此外管理费用率也下降0.38个百分点至6.60%。

    产品结构持续优化,直销落地放量可期。

    分产品来看,茅台酒/系列酒分别实现营收347.95/46.55亿元,同比增长 18.42%/16.58%,生肖酒等非标产品销量增长拉动产品结构升级。分渠道来看,直销/经销渠道分别实现营收16.02/378.38亿元,分别同比变化-37.86%/22.85%。直营比例同比大幅下滑,预计与上半年公司直营渠道调整方案未落地有关。

    提升直营渠道营收占比、推进渠道扁平化发展是公司2019年的重要战略之一,今年经销渠道的茅台酒配额变化不大,剩余配额以及今年新增的配额预期将投放至直销渠道,下半年直销比例提升将近一步改善利润。经销渠道方面,随着公司对管理体系、不合规经销商的大力整顿,年初至今经销商数量净减少572家,目前拥有茅台经销权的经销商共2415家。

    盈利预测与投资建议。

    近期茅台终端价接连创新高,意味着茅台酒的市场需求保持旺盛,发货节奏与基期因素造成的短期增速放缓,并不影响全年业绩稳健增长。展望下半年,一方面进入中秋旺季且2018年基数较低,业绩增速将环比改善;另一方面随着直销方案落地,直营销售比例提升将近一步增厚业绩,综合来看下半年业绩有望超预期增长。

    长期来看,公司作为高端白酒龙头,具有高品牌力、高渠道利润、高定价权等优势,未来价量齐升的确定性较强,因此我们维持对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年实现营业收入分别为922.15/1106.58/1272.56亿元,净利润分别为430.52/530.74/621.15亿元,对应EPS分别为34.27/42.25/49.45元,对应当前股价PE分别为28/22/19倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间,给予公司2019年27-29倍估值,合理区间为925.29-993.83元,调高至“推荐”评级。

    风险提示:食品安全风险;消费者需求下滑风险;白酒政策风险。

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