贵州茅台:中报稳健,护城河显著拓宽

事件:公司披露2019中报,1-6月份公司实现营业收入394.88亿元,同比增长18.24%;归属上市公司股东净利润199.51亿元,同比增长26.56%。基本每股收益15.88元。公司中报总体稳健,1-6月营收增长符合实际,报表基本反映了上半年发货情况。

    Q2看似低于预期,但1-6月整体增长稳健,全年目标达成乐观,盈利预测基本维持。Q2单季营业收入178.44亿元,同比增长12.01%,较Q1明显放缓,从Q2跟踪渠道情况看,发货量较大,差异预计主要在于季度间调整,2019Q1预收款确认积极(主要依据是预收款余额变动方向),而2018Q2预收款确认亦十分积极,有明显错位,因此Q2影响较大;1-6月整体增长稳健,且渠道跟踪经销商到货节奏同样具有高匹配度。因此我们认为上半年报表符合实际,收入增速较快,全年营收目标(14%)达成预计仍然乐观,基本维持全年盈利预测。

    净利润率提升主要来自毛利率升、营业税金率和销售费用率下降。上半年公司净利润率同比提升3.48个百分点(未扣除少数股东损益),主要系毛利率提升0.78pct.、营业税金率下降1.65pct.、销售费用率下降1.41pct.贡献,毛利率提升主要系茅台酒和系列酒结构优化带来均价提升所致,直销比例提升贡献目前仍然较小;营业税金率下降可以从母公司营业成本比较中得出原因,1-6月母公司营业成本低于上年同期,亦可以和毛利率提升相联系(营业成本同比增幅落后于营收增幅)。我们判断公司后续直营比例有望提升(原因是公司政策现有经销商不增量),毛利率有继续优化空间。

    量增难挡批价上行,护城河显著加宽。中报披露上半年茅台酒同比增长18.42%,系列酒收入同比增长16.57%,量增两位数情况下茅台酒批价上行高位,目前市场调研显示茅台酒批价站稳2000元/瓶。我们认为巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系,供小于求明显,这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。

    投资建议:继续维持买入-A评级。微调2019-20年的每股收益预测为34.80元、41.78元,调整6个月目标价至1099.00元,相当于2020年26.3x和2021年21.9x市盈率。

    风险提示:回收配额投放市场进度延缓导致发货量低于计划;2020年价格调整具有不确定性。