信息服务行业:ADR,云化软件行业新评估体系

类别:行业研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:郑宏达,洪琳,杨林,于成龙 日期:2019-07-19

云化软件是粘性更强的一种消费:从上个世纪80年代开始,计算机行业重要的转变已经开始发生,计算机起初的成本主要来自硬件部件和组装费用,然而到了80年代,硬件组件价格的下降使得越来越复杂的应用软件应运而生;1982年,硅谷开始出现很多软件公司,硬件和软件的相对比例开始转变,其中一些令人瞩目的公司包括Autodesk、Adobe等等。PC得以飞速增长的原因,是因为他们变得更加有用了,这归功于软件而不是硬件。对于软件或者整个IT支出来说,需求的急迫性、多样性、依赖性等消费属性显著,且伴随着云计算的发展,软件的消费属性已经越来越明显,大量数据在云端存储,数据刺激产品迭代的正循环形成,用户的持续行为更强,云化软件的消费粘性将大大提升。

    云化后的高粘性表现,预收账款/递延收入逐步增加:Adobe公司于2012年推出CreativeCloud,2013年停止传统业务CreativeSuite套装软件的销售,自此公司的业务模式由销售套装软件转变为提供订阅服务,盈利模式由收取许可授权费转变为按月度收入服务订阅费。云化转型之后,客户只需要按照订阅费支付软件初次使用费,门槛大幅度降低,新的预收模式带来递延收入/预收账款的明显上升,2018年Adobe递延收入达到30.5亿美元,占营收比33.8%。紧随国际步伐,近两年国内的IT公司也开始走上云转型的步伐,以广联达、金蝶国际、用友网络等为首的一些产品型公司,产品云化进展在不断加速,软件公司云化转型之后不仅能够带来收入利润体量的提升,对公司预收账款、递延收入、现金流、净利率、ROE等财务指标也都有明显改善;其中预收账款/递延收入的变化为先导指标,且在初期改善最为明显。

    云化软件行业评估体系,ADR年度可持续性收入和PA值。为了更好的评估传统软件企业在转云之后,在订阅服务年费下的可持续性收入与估值的关系,我们构建了ADR(annualdurativerevenue)指标来计算云化软件企业的可持续收入部分。ADR计算中考虑到了云化订阅模式下的递延收入以及续费率,更好的反映出企业收入中粘性最高的部分;同时,我们用P/A值来衡量在同一单位可持续收入下,云化软件公司目前估值的高低。我们认为,ADR相对于营业收入(Sales),剔除了一次性的收入部分,添加了订阅模式下的预收款,能够更准确的表现企业的高粘性收入。这一部分的收入持续的确定性较高,可以在未来形成稳定的现金流,并且相比于企业的一次性收入部分,ADR创造利润的规模化效应更强。同时,对于不同云化阶段的公司,云化速度也是估值绝对值高低的重要因子,因此,可结合ADR的增速,以及PA值,来考察云化软件公司的估值水平。

    建议关注:广联达、用友网络、金蝶国际、恒生电子、石基信息。

    风险提示:行业技术发展不及预期,软件市场需求不及预期。

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