日上和韩国免税发展经验分析:供给侧视角下的机场免税空间

类别:行业研究 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:龚里,张晓云,孙修远 日期:2019-07-19

前言:上海机场成全球机场免税销售龙头还有多远?上海机场是本轮免税消费爆发的典型代表,到2018年底,浦东机场免税销售额在单体机场中已经达到全球第三,仅次于仁川机场和迪拜机场,如果19-20年上海机场免税消费仍保持高速增长,全年销售额有望超越仁川及迪拜,位列全球机场之首。当上海机场的免税发展失去全球对标时,未来增长靠什么驱动、如何看待其发展的方向和空间是本文试图探讨的重点。而对白云机场而言,清晰的雪坡空间,有助于我们更好地看清未来白云机场的演进路径。

    机场免税高增长背后:需求结构转变+供给保障。本轮免税爆发实质是以美妆品类为代表的高端消费的爆发。17年地产财富效应,以及崛起的社交电商及新媒体和网络宣传,消费者对自身形象的重视程度和审美水平越来越高,对美妆、护肤类产品的消费将迎来爆发临界点。上海机场免税店在香化产品品类丰富度、产品供应和价格竞争力上都表现突出,也是其销售爆发的重要基础。无论在整体需求趋势(中高端香化升级高增长的大背景)、还是结构需求趋势(国家鼓励消费回流,机场免税作为低价正品渠道吸纳了其他渠道的大量需求)、还是产业链利润分成(机场对免税商的免税扣点提升,体现强议价能力),枢纽机场凭借国际旅客的高垄断地位享受了持续红利。

    韩国免税发展经验:充分供给做大蛋糕,多渠道共同增长。韩国通过“政策放松+市场竞争+化妆品产业链支撑”有效截留外国尤其是中国游客需求,创造了全球最大的机场免税和市内免税市场。在需求快速增长的背景下,市内店经历数十年的发展后,并未完全遏制机场店的发展,机场消费场景仍具有独特的竞争优势。

    从需求和品类的角度看,以上海机场为代表的中国枢纽机场免税消费仍大有可为。中国免税群体以本国人为主,因而未来市内免税店对机场的分流非常有限。对比居民在海外的免税消费行为,无论从进店率和客单价来看,中国枢纽机场免税都有较大提升空间(2018年上海机场进店率15%,客单价2000元);同着居民消费能力的提升,在免税消费中对奢侈品、精品需求的占比也会逐渐提升;若上海机场免税运营商能够使得该品类更具竞争力,未来机场消费的客单价仍有大幅提升空间。从供给角度对机场免税空间进行测算,若上海机场未来免税供给受限,假设2019-2025年客单价复合增速7%,在国际旅客量复合增速6%的情况,年免税销售额有望达到270亿;若未来上海机场免税充分供给,假设2019-2025年客单价复合增速16%,在国际旅客量复合增速6%的情况下,年免税销售额有望达到470亿。

    投资策略:持续看好中国核心枢纽机场标的:上海机场、白云机场。上市枢纽机场是核心资产,国际旅客是最稀缺的优质流量,枢纽机场的供给具备天然垄断性,需求空间巨大,从国际旅客×渗透率×客单价来看,中国核心枢纽机场的免税渗透率和客单价都还有很大空间。继续看好上海机场(600009)国际枢纽绝对地位,随着运营效率、品类改善、精品类占比的提升,上海机场免税收入仍有持续向上挖掘空间;同时19年底卫星厅的投产,也使得上海机场航空业务和免税业务打开了新空间。继续看好白云机场19-21年的大行情,目前白云机场(600004)处在产能和免税运营的“双爬坡期”,未来在免税运营上有望不断向上海机场靠拢和改善,免税销售额和客单价空间较大。三季度伴随断货问题解决、旺季旅客回升、出境买入境提政策落地,预计月度销售额会大幅抬升再上一个平台,会是强有力的催化剂。

    风险提示:经济增长失速;政策变化超预期;民航需求增长低于预期;时刻放量低预期;空难、疾病等不确定性事件。

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