贵州茅台:增长放缓非需求影响,维持全年业绩预期

事件:茅台公布 2019年半年报,上半年实现总收入 411.7亿元,同比增长 16.8%;

    实现归母净利润 199.5亿元,同比增长 26.6%;其中,Q2实现收入 186.9亿元,同比增长 10.9%;实现归母净利润 87.30亿元,同比增长 20.3%;完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒基酒产量 3.44万吨,系列酒基酒产量 1.09万吨;

    高基数背景下 Q2增速有所放缓,不影响全年业绩目标。2019Q2收入及净利润增速同比及环比均有所放缓,一方面受去年二季度高基数影响,2018Q2收入及净利润增速高达 45.6%/41.5%,另一方面公司进行渠道调整影响了发货量确认。公司称上半年发货量完成了全年任务的一半,预计公司上半年报表确认发货量在 1.55万吨以上,收入增长主要由均价提升拉动;

    下半年直销有望放量,预计收入增长提速。Q1茅台酒经销商减少 437家,Q2茅台酒经销商减少约 78家,预计经销商调整接近尾声。上半年直销占比仅 3.9%,同比去年 7.3%明显下降。公司当前重视价格管控,预计随着下半年直销方案逐步落地,下半年直销有望放量、收入增长有望提速;

    受益吨价上涨,盈利能力稳步提升。上半年毛利率 91.9%,同比提升 0.9%,主要受益于吨酒价格提升。上半年渠道调研显示飞天茅台紧缺,非标酒放量。公司对系列酒的策略由重“量”转为重“质”,Q2系列酒经销商数量减少 494家,上半年系列酒收入增速明显放缓至 16.6%;销售费用率同比下降 1.4%至 4.8%,预计受益于系列酒费用投放有所减少;

    预收款增长,现金流表现较好。上半年预收款较去年年底增长了 23.2亿元,环比增长了 8.7亿元,与公司 6月的提前打款政策有关;上半年销售回款 433.3亿元,同比增长 25.2%;经营性现金流净额 240.9亿元,同比增长 35.8%;

    飞天茅台批价坚挺,下半年有望保持稳定。目前飞天茅台一批价在 2050-2100元左右,6月份茅台酒供应量有所加大但批价没有明显回落,说明需求强劲。在全年可供销售茅台酒量增非常有限的背景下,预计下半年批价回落的空间有限;

    投资建议:维持“增持”评级。茅台目前仍是板块内业绩确定性最强、需求最强劲的高端白酒龙头,公司季度的业绩波动不影响其长期投资逻辑,我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 899/1025/1167亿元,同比增速 16.5%、14.1%、13.8%;

    归母净利润分别为 437/504/587亿元, 同比增速 24.1%、 15.5%、 16.4%; 对应 EPS分别为 34.77/40.16/46.75元;

    风险提示:经济严重低迷;行业政策风险;食品安全事件;