贵州茅台:稳增长,调结构,谋长远

事件:公司发布2019年中报。2019上半年公司实现营业收入395亿元,同比增长18.24%;归母净利润200亿元,同比增长26.75%;其中Q2营收178.44亿元,同比增长12%,Q2归母净利润为87.60亿元,同比增长20.71%。

    分产品来看,茅台酒与系列酒增速基本同步。2019H1茅台酒营收347.95亿元,同比增长18%,其中Q2茅台酒营收152.97亿元,同比增长12%。经测算,报表对应19H1茅台酒销量约1.5万吨,同比增长10%左右,略低于渠道跟踪。二季度末预收款环比增加8.72亿。剔除预收款因素,Q2营收实际增速超过30%(2018Q2预收环比下降32亿元,若剔除预收款影响,预计实际发货量约5500吨)。2019H1系列酒营收46.55亿元,同比增加17%,Q2系列酒营收25.23亿,同比增长10%,我们认为系列酒收入增速略放缓主要系系列酒经销商招商力度缩减所致。

    分渠道来看,直营占比略有下降。19H1直销渠道营收16.02亿,同比下降38%,占比4.1%,同比下降3.7个百分点。其中Q2直销渠道营收5.1亿,同比下降57%,占比2.9%,同比下降4.6个百分点,我们认为直营占比下降主要系电商和批条酒占比减少。我们期待集团营销公司能够妥善协调各方关系,理顺各方利益,推进直营方案落地,期待下半年直营放量。经销商方面,报告期末国内经销商数量2415家,较2018年末减少经销商593家,较一季度末减少39家。

    结构优化叠加费用率下降,盈利能力稳步提升。Q2业绩增速显著优于收入增速,主要系盈利能力的提升。19Q2毛利率91.57%,同比提升1.03pct,主要系产品结构提升推动吨酒价格提升。上半年茅台非标产品(年份酒、生肖酒、精品酒)占比提升显著,系列酒产品结构也得到优化。费用率方面,2019Q2销售费用率5.97%,同比下降1.47pct,管理费用率6.97%,同比下降0.48pct。

    现金流表现良性,预收款环比略有提升。2019上半年公司销售商品提供劳务收到的现金/经营活动现金流净额分别为433.29亿/240.87亿,同比增长25%/36%,其中19Q2经营活动现金流净额228.98亿,同比增长79%,销售商品提供劳务收到的现金205.71亿,同比增长35%。Q2现金流净额增速明显快于销售商品提供劳务的现金流增速,主要系吸收同业存款余额235.66亿元,同比增加120.93亿元。

    盈利预测:预测2019-2021年EPS分别为34.11元、40.29元、47.04元,同比增长21.7%、18.1%、16.8%,当前股价对应的PE分别为28.4x、24.0x、20.6x,维持买入评级。目标价1130元,对应2019年28倍市盈率。

    风险提示:宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期;茅台批价大幅度波动。