贵州茅台:高基数下回落,全年预期不改

公司披露中报,Q2在高基数等因素下增速回落,不改全年业绩预期,下半年增速有望回升。市场关注预收账款指标,考虑到经销商数量减少及大商退款等因素,环比增加符合我们前期预期。展望下半年飞天放量有望加快,在真实需求未被充分满足的背景下,批价有望继续坚挺,这是行业持续景气及估值切换的基础,我们也建议公司加快营销改革下的直营放量, 做好中秋发货准备。维持 19-21年 EPS预测 34.5/41.8/47.8元, 维持目标价 1100元, 对应 20年 27倍 PE, 维持公司 “强烈推荐-A”评级。

    Q2收入利润增速高基数下回落,下半年有望增速回升,千亿目标触手可及。

    公司 19H1营业总收入 411.7亿元,归母净利润 199.5亿元,同比增长 16.8%和 26.6%,其中 Q2收入 186.9亿元,增长 10.9%,归母净利润 87.3亿元,增长 20.3%,增速较 Q1有所回落,主要系 18Q2高基数,且公司因更换“国酒茅台”包材,预计有部分计划量受包材供应不足影响。在 7月份持续发货、下半年基数降低、时间过半任务近半的背景下,预计下半年增速回升,建议投资者关注全年业绩情况。

    茅台酒结构驱动增长,系列酒质重于量,静待直营放量。茅台酒上半年收入347.9亿元,其中 Q2收入 152.9亿,同比增长 12.3%。我们草根调研反馈,公司 6月份受包材影响部分发货进度,Q2发货总量增长有限,但生肖酒推动产品结构进一步提升(故生肖酒批价已接近飞天),贡献部分收入增量。系列酒上半年收入 46.5亿元,Q2收入 25.2亿元,同比增长 9.3%,公司持续优化系列酒经销商体系,上半年系列酒经销商数量减少 494家,增长质量重于速度。另外公司渠道整顿仍在继续,Q2仍取消 60家飞天茅台经销商,结合前期数据,已合计取消 536家,预计总共收回额度在 6000吨以上。上半年直营体系销售占比 3.9%,同比下降 3.8pcts,直营体系推进仍待加速。

    预收账款环比增加,现金流指标靓丽。市场普遍关注 6月份提前打款政策影响下的预收账款水平,与 17Q2/18Q2预收均环比下降的情况相反,中报显示,公司 Q2预收账款 122.6亿,同比增加 23.2亿,环比增加 8.8亿。有投资者预期更高的预收账款提升水平,我们认为虽然有媒体报道按照下半年计划量收取经销商货款,但去年底以来茅台经销商整体数量下降大几百家,且近期有渠道反馈对部分大商做退款处理(推断系控制回款总量不至过高,不过多占用经销商资金),当前预收水平符合我们 7月 15日周报中推断的“Q2报表预收账款将维持 Q1末的百亿以上体量”。现金流量表中,现金回款指标表现亮眼,Q2销售回款 205.7亿元,同比增长 34.9%,经营性现金流净额 22.9亿,增长 78.9%。客户及同业存款 Q2净增加 123.01亿,同比大增 183.2%,系控股子公司集团财务公司吸纳存款所致,推测与销售经营活动关系不大。

    毛利率提升,销售费用率下降,盈利能力提升。19Q2毛利率 92.0%,同比提升 0.9pct,系茅台酒占比提升,同时非标茅台结构提升贡献。税金及附加率12.5%,同比基本持平。单季销售费用 11.2亿,同比减少 1.3亿,销售费用率下降 1.5pcts 至 6.0%,主要来自系列酒减少费用支持,预计后续直营店渠道加大投入,全年销售费用率展望基本持平。管理费用率 6.7%,同比提升0.5pct,主要系职工薪酬增加,研发费用率 0.24%,提升 0.19pct。

    投资建议:高基数下增速回落,不改全年业绩展望,静待营销改革直营放量,维持“强烈推荐-A”评级。公司 Q2在高基数下增速有所回落,并非需求不振,预收环比增加,现金回款靓丽,全年业绩预期不改,建议投资者以全年视角评估公司报表增速及增长质量。展望下半年发货有望加快,批价回落幅度有限,集团千亿目标触手可及,期待公司加快营销改革下的直营放量,做好中秋旺季准备。维持 19-21年 EPS 预测 34.5、41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:放量不足导致批价快速上涨、营销改革进度不确定性