贵州茅台:需求支撑批价,全年业绩增长确定性高

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    公司发布2019年半年度报告,2019年上半年实现实现营业收入394.88亿元,同比增长18.24%;实现归属于上市公司股东的净利润199.51亿元,同比增长26.56%。其中,2019Q2实现营业总收入186.92亿元,同比增长10.89%,归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%。

    Q2增速环比放缓,不实质影响全年增长目标

    Q2营业总收入186.92亿元、归母净利润87.3亿元,同增10.89%、20.29%,主要受2018Q2高基数及渠道网络梳理致发货确认节奏影响(截止到6月30日,国内经销商数量2415家,减少经销商593家,其中茅台酱香系列酒经销商减少了494家),增速环比放缓,虽略低于市场预期,但不实质影响全年公司业绩增速目标。2019年上半年预收款项122.57亿元,同比增长23.30%,环比增长7.66%,主要系经销商提前打款所致。分产品看,茅台酒/系列酒实现营收347.95亿/46.55亿,同增18.4%/16.58%,系列酒发展更重质量。

    直销占比降低归因于电商等渠道整顿及集团营销公司方案尚未落地

    从渠道来看,2019H1批发渠道营收378.48亿元,同增22.89%,直销渠道营收16.02亿,同比下降38%,直销占比下降归因于茅台2018下半年以来的电商(茅台云商)渠道整顿及集团营销公司方案尚未最终落地,随着直营整体方案的落地,2019下半年营收仍有望提速。

    产销均按计划,批价坚挺,供需仍偏紧平衡

    2019全年销售计划3.18万吨,2019H1报表确认发货量接近1.6万吨,考虑到非标类产品如精品茅台、生肖茅台及年份酒等不占用配额产品发货增加及“国酒”商标变更影响,飞天茅台实际发货量与去年同期持平或略低,目前市场批价维持2000-2100元。根据7月15日茅台集团半年度工作会议“要进一步强化计划管理、倒排目标任务,按月开展调度督查,及时补齐欠账缺口,切实做到以月保季、以季保年”的工作要求,全年供给3.18万吨是基础保证。从基酒产量来看,公司上半年完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒/系列酒基酒基酒产量3.44万吨/1.09万吨,同比增加13%/20.58%。

    毛利率及净利率提升,经营性现金流表现良好

    公司2019H1毛利率91.87%/净利率53.68%,分别提升0.93pct/3.01pct。期间费用率12.04%,同比降低1.9pct,其中销售/管理费用率分别为4.83%/6.72%,较同期下降1.41/下降0.26pct。主要是茅台酒市场投入费用减少所致。公司2019上半年经营性现金流净额240.87亿元,较2018年同期增加35.82%,主要受本期销售商品收到的现金、客户存款和同业存放款项净增加额增加的影响。

    盈利预测与估值

    预计公司2019~2021年实现归母净利426.05/504.32/593.82亿元,同增21.0%/18.4%/17.7%,对应EPS为33.92/40.15/47.27元。当前股价对应2019~2021年的PE为28.5/24.1/20.5倍。集团千亿基础扎实,普飞需求强劲趋势不改,随着集团营销机制理顺,在短期供给仍偏紧的大背景下,市场定价权将逐步回归,2019年营收14%目标稳健,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:直营方案不及预期、短期集中放量致批价超预期下行、食品安全问题。