贵州茅台:渠道结构持续改善,期待直营放量促增长

事件

    受发货节奏控制影响,Q2业绩增速略有放缓。公司公布2019年中报,19H1实现营收411.73亿元,同比增长16.80%。实现归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%,对应基本EPS15.88元/股。其中19Q2实现营收186.92亿元,同增10.89%;实现归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%。中报业绩与此前预披露经营情况基本一致,单二季度收入利润增速略有放缓,推测主要原因包括:1)18Q2同期基数较高;2)直营渠道落地放慢致发货量暂时减少。

    核心观点

    吨价提升结构升级,全年目标达成无忧。分产品看,上半年公司茅台酒、系列酒分别实现收入347.95亿元(+18.42%)、46.55亿元(+16.57%),结构进一步升级。分量价看,公司全年计划销量3.18万吨,1-6月销量已超1.4万吨,销量完成率约44%;上半年营收增速超过经营目标规划的14%,我们判断非标占比提升带动整体均价上移助力了收入增长。从预收款看,公司已在6月下旬开启了下半年的经销商提前打款计划,上半年预收账款达122.57亿元,环比Q1提升8.72亿元。我们认为提前打款锁定了下半年的销售目标,随着产品陆续发货预收款将确认为收入,综合看全年业绩增长基本无忧。从渠道布局看,公司仍在梳理优化营销网络布局,上半年削减酱香系列酒经销商494家,报告期末国内经销商剩余2415家。

    盈利能力稳步增强,直营放量值得期待。主要受益于产品结构改善,公司19H1销售毛利率同比提升0.93pct达91.87%。销售费用率下降1.41pct至4.83%,管理费用率下滑0.26pct达6.72%。随着毛利率提升+期间费用率下行,公司上半年销售净利率同比上升3.01pct达53.68%。短期看,茅台酒需求强劲、批价坚挺,下半年直营渠道加速放量有望带动收入利润增长;从长期看,茅台酒供需缺口仍存,出厂价提升逻辑依然成立。

    财务预测与投资建议

    我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为34.57、40.49、47.19元。采用DCF估值法,维持给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。

    风险提示

    基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。