华能水电:水电优质龙头,量价提升共振业绩

优质大类水电龙头,规模日益扩大。 公司是全国第二大水力发电公司,拥有优质大类水电资产, 统一负责澜沧江干流水能资源开发, 是西电东送和云电外送的核心龙头企业。 2018年底公司已投产装机容量达 2120.9万千瓦, 2019年 7月公司公告乌弄龙电站剩余机组投产,至此公司 2019年合计投产新增装机约197.5万千瓦, 投建装机达约 2320万千瓦,装机容量实现同比 9%的增长。 公司计划至 2020年运营容量达到 2400万千瓦左右。 储备项目方面,公司预计未来较长一段时间装机稳定直到 2025年托巴电站投产( 140万千瓦),储备及筹建水电资产超过 800万千瓦,未来规模有望持续扩大,维持稳健龙头地位。

    业绩增长良好,装机密集投产快速释放业绩。 2017-2018年公司实现收入 128.5( +11.2%) 亿/155.2亿元( +20.8%), 归母净利润 21.9(+331%)亿/58.0(+165%)亿元, 2019Q1实现营收/归母净利润 44.38亿(+50%)和 8.04(+137%)亿元, 业绩高速增长。 17-18年公司发电量 732( +14%)亿、 817( +12%)亿千瓦时,2019H1公司发电量 538.9( +57%) 亿千瓦时,同比大幅增长超出市场预期,主要系装机密集投产及澜沧江上半年来水良好。 2018-2019年公司新机组密集投产( 325.5万千瓦和 197.5万千瓦),装机量和规模的提升促进业绩快速释放。

    澜沧江上游电站投产拉高综合电价,提升电力利润。 受益于最早参与市场化改革, 公司 2017-2018年市场化率达到 82.2%/69.4%, 大幅超过 32%的全国平均数及未来政策导向水平, 综合结算电价为 0.21/0.22元/千瓦时, 2018年同比增加 1分/千瓦时主要系澜上机组投产较多,拉高综合定价所致,电价同比提升 7pp拉高电力毛利率 3.4pp, 2018-2019年集中投产的电站主要为澜上电站, 目前售电合同定价为 0.3元/千瓦时,预计将继续拉高公司综合电价和毛利率,提升电力业务利润,带动公司量价提升。

    盈利预测与投资建议。 2018年由于处理金中公司 23%股权获得 37亿元收益大幅增厚利润,扣非后公司归母净利润同比增长 11.8%,后续尾款 24亿元 2019年计入,暂不考虑投资收益预计 2019-2021年公司归母净利润为 45.5亿、 55.2亿和 59.0亿元,对应 PE 为 17x、 14x 及 13x,公司 17年上市,目前 PE 持平略高行业平均,若考虑投资收益,预计公司 2019年净利润有望达到 69亿,对应 PE11X。 我们看好公司长期发展,中期公司正处于业绩高增长阶段, 19年电力业务有望量价齐升超预期,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示: 电力政策调整风险、 电价波动风险、 来水波动风险等。