中联重科:老牌劲旅突重围,重整旗鼓再出发
老牌工程机械巨头,聚焦工程机械再启航
中联重科成立于1992年,国有参股,无实控人。2017年公司以116亿元出售环境产业80%股权,核心业务向工程机械、农业机械领域再聚焦,目前工程机械是公司第一大利润来源,主要产品混凝土机械、起重机等对业绩贡献达75%以上。公司整体业绩具备明显的工程机械后周期特点,2016年为业绩低点,2017年开始盈利修复,2019Q1收入90亿,同比+42%,归母净利润10亿,同比+166%,经营活动现金流规模超过净利润。2019H1预计实现归母净利润24亿-27亿,,同比增加171.71%-241.42%,业绩再次超预期。
需求旺盛叠加格局优化,工程机械景气度有望持续至2021年
起重机:1-4月汽车起重机销量同比+68%,创同期新高,景气度有望持续至2021年:1)2010-2011年销售的大量设备迎来集中更新,有望持续至2020年;2)国标切换下2019H2-2020年更新节奏有望加快;3)风电、装配式建筑以及桥梁隧道等带动大吨位起重机需求,带动毛利率改善;4)专项债纳入重大项目资本金,基建投资增速有望持续上行,有力支撑销量。
混凝土机械:2018年国内泵车销量同比增速40%+,2019年有望保持高增速,且伴随毛利率回升:1)2010-2013年泵车销量38826台,而2017年至今销量不足1万台,更新率不足1/3;2)房地产建安投资触底反弹,对混凝土机械产生大量需求;3)需求继续下沉,农村市场贡献新增量。混凝土泵车逐渐体现出对初级建筑劳动力的替代,带动短臂架泵车销量高增长。
起重机行业CR3占比93%+,行业竞争充分,进入壁垒提升,市占率徐工保持第一,中联、三一齐头并进,1-4月市占率分别为28%和25%。混凝土机械集中度更高,三一和中联占据绝大多数份额。伴随产能利用率提升和规模效应,毛利率恢复至25%左右,向上仍有一定空间。
核心看点:工程机械翘楚,核心产品销量高增长+报表修复驱动利润上行
1)核心产品市占率稳中有升。1-4月公司汽车起重机销量4916台,同比+90.2%,市占率28%,较18年提升4.8pct,居行业第二;塔机市占率全球第一,下游装配式建筑对大吨位塔机产生密切需求,公司塔机有望迎来销量、毛利率双提升;混凝土机械市占率居行业前列,充分受益于行业高成长;
2)资产负债表修复带动利润弹性加速释放。2019Q1公司应收账款和存货周转天数分别降至232天和142天,恢复至历史中位数水平,销售费用率和管理费用率(含研发费用)降至7.93%和6.10%,与历史最好水平相比有两个点左右下降空间,规模效应下利润弹性有望加速释放;
3)通过网络建设和资源整合辐射全球。目前公司构建了全球物流网络及零配件供应体系,在一带一路沿线具备较强竞争力,同时先后并购意大利CIFA、德国M-TEC、荷兰Raxtar、意大利Ladurner以及德国WILBERT,吸纳全球最高水准的工程机械技术;
4)高空作业平台有望成为业绩新引擎。未来三年国内AWP销量CAGR有望达40%+,租赁商开始加大国产设备采购比例。公司自2018年布局该领域,产能储备充足,具备短期内迅速放量条件,有望成为业绩新增长点。
盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利润为45亿、55亿和62.5亿元,同比+122.8%、+21.7%和+14%,对应2019年PE为10倍,对标三一重工,公司后周期属性明显,2018-2020年利润CAGR较高,我们认为公司合理PE为13倍左右,目标价7.4元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:基建投资增速不及预期,行业竞争剧烈程度超预期,原材料价格大幅波动等。