中国国旅:投资建设海口免税城,打开离岛免税新空间

一、事件概述

    公司全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,将其建设成为以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。

    二、分析与判断

    区位条件优越,周边配套项目齐全

    区位:公司拟建海口免税城位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临城市主干道滨海大道,距南港约500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁,是港口离岛游客必经之路。交通情况:20分钟抵达海口核心生活圈,半小时覆盖琼州海峡交通圈,2小时通达全岛。周边规划:项目位于西海岸城市副中心,汇集市级行政办公、商贸会展、旅游度假等多种功能,包括海口市政府、海口国际会展中心等项目,未来聚集人流的能力较强。

    一期项目以免税为核心,投资额整体可控

    根据公司可行性分析报告,项目整体分为两期投资:(1)一期项目投资总额58.8亿元,主要开发地块二、三、五,土地属性主要为商业用地和住宅用地,预计建设周期36个月,今年动工,预计2022年完工。从一期项目地块属性看,一期落成后主要以免税商业综合体为主,预计建筑面积接近20万平方米,为现有海棠湾建筑面积的1.6倍。同时一期项目还将配套部分住宅地产项目,以实现资金的快速回笼;(2)二期项目投资总额69.8亿元,开发剩余三个地块,主要为商业街区、写字楼及酒店,预计将于2021年后开始动工。

    盈利能力强劲

    根据公司内部测算,海口项目整体盈利能力强劲,内部收益率约为14.4%,与海棠湾项目基本一致(14.19%)。

    三、投资建议

    从2019年上半年情况看,离岛免税政策的进一步开放推动三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售增长强劲,离岛免税购物人次、销售增速各增15.98%/26.56%,带动客单价提升近9.12%,略高于我们此前预期的5%-8%的提升幅度。但从渗透率角度看,我们测算2018年旅客在海南进行离岛免税购物的渗透率仅为6.5%,相较于济州岛30%左右的渗透率依然较低。未来在海口免税城落地后,海口市将有效解决过去市内免税经营面积有限的问题,进一步提升旅客在离岛免税购物的渗透率,同时,也将为中免集团进一步借助海南离岛免税新政,实现其在海南离岛免税市场的长远发展目标奠定基础。

    近期公司股价受新的出境免税店管理办法影响,有所回调。我们认为,国内免税行业竞争格局并不会因该办法出台而产生明显变化,中免集团仍为行业的绝对龙头,短期估值主要受情绪扰动。考虑2020年海免51%股权注入及国人市内免税政策放开,预计公司2019-2021年EPS各为2.41、2.90、3.37元,对应PE各为36X、30X、26X。若剔除国人市内免税政策开放影响,预计2019年公司2019-2021年EPS各为2.41、2.63、3.34元,对应PE各为35X、33X、26X。继续维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    免税销售增长不及预期;新项目及国人市内免税政策进展不及预期。