6月经济数据点评:“升”中有“忧”,“胀”中有“缩”

类别:宏观经济 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜 日期:2019-07-16

事项2019年二季度 GDP 实际增速 6.2%,前值 6.4%。1-6月固定资产投资累计同比5.8%,前值为 5.6%;6月社零同比增长 9.8%,前值为 8.6%;6月工业增加值同比 6.3%,前值为 5.0%。

    主要观点 季度数据的特征:数据背离,宏观研判需要补充抓手。二季度整体数据呈现量缩价涨之势,实际 GDP 回落同时名义 GDP 回升,与二季度通胀走高相符。

    但是二季度名义分项读数走势和实际 GDP 贡献呈现明显的反向,如固投季度同比回落但资本形成额对 GDP 拉动回升、社零季度同比回升但最终消费支出对 GDP 拉动回落。三架马车的名义读数(固投、社零)和其对 GDP 拉动的对应关系(资本形成额、最终消费支出)从 2016年供给侧改革后就出现了明显的持久背离。

    因此在经济内生结构性转型(投资型转消费型)与政策外生结构性改革(供给侧改革)共振之下,我们看到总量数据的对应关系逐渐变弱,这也是近两年宏观分歧加大、预期上蹿下跳的主要原因,叠加中美局势的不确定性,进一步放大了该预期波动,在此背景之下,宏观大势研判必须要补充新的较易跟踪、领先性较好且相对客观的细节抓手,包括:M1(比社融更能真切衡量企业信用修复程度)、制造业(固投三大投资中相对最难被政策直接影响的变量)与库存(客观真实供需的结果)。可参考《M1拆分框架:一个连结经济与市场的核心指标》《步随溪水觅溪源——制造业投资预测框架》报告。

    6月当月数据的特征:经济数据“升”中有“忧”,物价数据“胀”中有“缩”。

    6月当月同比数据全部回升(工业增加值同比、固定资产投资同比、社零同比、净出口同比),但如下解读可知,经济数据“升”中有“忧”,“忧”仍是主基调,主要体现:工业增加值回升但产销率并未同步,需求端依然较弱;地产韧性存在,但销售端的棚改缩量压力叠加融资环境的政策收紧,下半年压力仍存;基建慢复苏态势持续,但资金端限制总幅度,无法寄予厚望;制造业上游材料业拉动为主,下半年各项前瞻指标皆指向其走弱;社零回升都靠“车”,透支后难维持高位。

    物价数据面似通胀,但实则通缩(除 CPI 食品项独升,CPI 非食品项与 PPI 皆回落),通胀已经从年初的上行担忧转为下行担忧。

    政策:定力或超既往经济周期。经济整体下行压力仍存,逆周期政策灵活可期,但力度不宜过度期待,在中美博弈格局逐渐成为长期既定外生条件下,货币、财政空间的使用要放在更长的时间视角考量,本轮政策定力或超既往政经周期。我们预计货币政策方面,降准仍然优先于降息,利率并轨越来越近;地产政策方面,因城施策取代从上至下地产调控仍将是方向;财政政策方面,财政发力方向明确但力度存在不确定性,仍需年中政治局会议后才将明朗。

    资产:权益从宏观层面看,可以赚四种钱,货币宽松的钱(利率大幅下行)、经济增长的钱(盈利回升)、风险偏好的钱(改革、中美缓和)、对手的钱(存量博弈),目前仍以存量博弈为主。债市而言,经济下行压力仍存的总量驱动叠加非标转标的结构驱动,利率债仍优于信用,6月数据如持续冲击债市回跌反而为后续的波段打开了空间。

    生产:6月工业增加值回升,什么在拉动?6月工业增加值同比 6.3%,超市场预期。环比季调来看,好于 2018年,但与2011年以来均值接近。低基数有一定贡献。分行业来看,制造业回升明显,上游材料合计拉动 2.5%,环比提升 0.32个百分点。此外采矿业同比 7.3%,创2015年以来新高。分地区看,四大地区均有所回升,东北地区由负转正。产销率看,与 3月相比,6月产销率并未同步回升,需求端或仍然较弱。

    地产投资:6月小幅回升,后续怎么看?1-6月房地产开发投资累计同比 10.9%,低于前值。但 6月同比增速好于 5月。

    下半年看,基于三个角度,我们认为地产投资拐点已现,难创新高。一是销售端,尽管低库存下价格很难回落,但今年棚改缩量影响将逐渐体现,销售端下半年压力较大。二是融资款,上半年融资环境确有好转,无论是信托的发行还是海外美元债,均好于去年同期,导致今年上半年无论是复工面积还是施工强度均有所回升。但随着政策的边际收紧,预计下半年地产融资渠道进一步收窄。

    三是开发端,无论是期房的交付,还是前期拿地带来的新开工,都将有所回落。

    我们预计地产开发投资下半年整体逐渐回落,建安在新开工带动下有一定韧性,但受制于资金压力后劲不足。

    基建投资:6月小幅回升,下半年的支撑力量和制约力量在哪?1-6月基建投资累计同比 3%。下半年看,支撑力量来自两个因素:一是政府性基金(包含专项债)支出节奏并未前倾,下半年仍有发力空间;二是部分专项债可转为资本金,有一定杠杆效应。但制约力量同样存在。一是受减税降费影响,财政收入压力加大,同时年初财政预算已包含较大金额的其他账户的资金调入,今年整体支出难超预算。财政支出下半年将大幅放缓;二是其他资金来源看,非标与国内贷款仍未见好转。整体来看,预计全年基建投资增速仍难以超过 8%。

    制造业投资:6月小幅回升,什么在超预期?后续怎么看?1-6月制造业投资累计同比 3%。6月单月同比增速 3.8%,好于前值。分行业看,上游材料业与中游电子设备行业依然表现强劲。我们基于经济内生逻辑判断下半年在主要影响因素逐渐回落下,制造业投资有较大下行压力。但两个因素可能打乱这一趋势。一是减税降费带来的积极效应。二是中美摩擦对企业层面的预期影响。目前来看,制造业投资尤其是上游材料端可能更多的体现了减税降费带来的正面影响。

    社零:6月回升明显,后续能否持续?6月社零同比 9.8%,大幅好转。基本全部来自汽车端的拉动。展望下半年,预计前低后高。三季度,一方面基数并未降低,另一方面汽车销售受 6月透支影响将明显回落,7月高频数据看再次负增长,预计三季度社零将有所回落。

    四季度看受基数走低及汽车销售内生性回升影响,预计将好于三季度。

    阅兵年,经济是否会有扰动?阅兵对于经济数据的影响有正负两条逻辑,正向是地方有经济献礼动能,负向是“阅兵蓝”从环保方面约束生产。历史上看,正向献礼因素并不显著同时近年环保影响逐渐增加,综合考量下或仍以环保因素为主。

    风险提示:

    出口大幅下行;地产销售大幅回落。

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