环保行业点评报告:山穷处,柳暗花预明

类别:行业研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:朱纯阳,张晨 日期:2019-07-16

一、 相对悲观的2019半年报业绩预告

    截止2019年7月15日晚,86家主流环保公司中,已经有41家公告了2019年上半年业绩预告。其中,若考虑剔除非正常经营公司(包括由于利润绝对值较小导致波动异常的公司),其中实现扣非归母净利润同比增长、持平、下滑的公司个数分别为12、1、13家,合计26家,平均增速为-0.4%。

    2018年上半年,86家主流环保公司中,若考虑剔除非正常经营公司,则实现扣非归母净利润同比增长、持平、下滑的公司个数分别为47、0、20家,合计67家,平均增速为40.5%。

    和上年同期相比,2019年上半年已披露业绩预告的主流环保公司中,实现扣非归母净利润同比上升的公司比例为48%,上年同期为70.1%,同比下降的公司比例为46%,上年同期为29.9%,平均增速较上年同期下降40.9个百分点;和全年业绩预期相比,在所有已公告半年报业绩预告的仍处于正常运营状态的26家公司中,只有1家公司上半年扣非归母业绩预告增速高于全年预期增速。

    同时,我们对86家主流公司以业务类型将其划分为监测类,大气治理类、水处理及水生态类、固废处理类、水务/燃气运营类,节能类等环保子领域,

    其中:

    1、监测类公司一共有5家,已公告2019年上半年业绩预告的4家,全部业绩同比正增长,扣非归母净利润同比增长118%,若扣除扣非归母净利润预增高达409%的华测检测,平均增速为21%;上年3家实现正增长,2家负增长,平均增速为35%。

    2、大气治理类公司共9家,已公告2019年上半年业绩预告的4家,剔除非正常经营公司后为2家,1家与去年同期持平,1家下滑,平均同比增速为-1%;上年同期剔除非正常经营公司后扣非归母净利润同比平均下滑10%。

    3、水处理及水生态类公司共24家,已公告2019年上半年业绩预告的18家,剔除非正常经营公司后为13家,4家实现正增长,9家负增长,平均增速为-31%;上年同期剔除非正常经营公司后扣非归母净利润同比平均增长70%。

    4、固废处理类公司共18家,已公告2019年上半年业绩预告的8家,剔除非正常经营公司后为5家,4家实现正增长,1家负增长,平均增速为12%,上年同期剔除非正常经营公司后扣非归母净利润同比平均增长37%。

    5、水务、燃气运营类公司共18家,尚无公告2019年上半年业绩预告公司,上年同期剔除非正常经营公司后扣非归母净利润同比平均增长37%。

    6、节能类公司共12家,已公告2019年上半年业绩预告的7家,剔除非正常经营公司后为2家,均为负增长,平均下滑67%,上年同期剔除非正常经营公司后扣非归母净利润同比平均增长20%。

    二、 反思趋势、跟踪重点,可发现上半年增速下滑中可理解的原因及2019年下半年可以预期的未来 1. 环保公司2018年上下半年的基数原因

    2. 2019年下半年可以预期的未来

    2018年上半年,尤其是第一季度,环保公司业绩同比增速整体较高,导致了2018年上半年的业绩基数较高,进而导致了2019年上半年业绩同比增速相对较低,这是高基数背景下的正常状态;例如:博世科2019年上半年归母净利润预增30-45%,中线为37.5%,虽然增速低于公司2019期权激励计划中所规定的全年同比增长不低于40%的业绩承诺,但由于其2018年的中报同比增速是100.4%,19年上半年还能实现如此增速,已超市场预期。

    2018年的第二季度到下半年,环保公司整体开始主动或由于融资较紧被动进行业务收缩,2018年下半年环保公司的业绩同比增速相对上半年较低,在所有86家主流环保上市公司中,剔除非正常经营的公司后,2018年下半年扣非后归属净利润同比增速较2018年上半年高的仅为20个,而较上半年增速低的则为47个;即,2019年下半年环保公司业绩高基数因素的影响将得到较大程度消除,下半年及全年的业绩同比增速将相对上半年将有望得到改善。

    (1)资金成本

    环保项目一定程度上因为其公用事业属性,项目收益率水平相对较低,这一属性决定了环保项目是否能够顺利开展和社会整体资金成本息息相关;经历了过去两年的宏观收杠杆带来的社会资金成本高企和融资偏紧后,目前,社会资金已经恢复至流动性较宽松,成本较低的阶段。

    从图1可见,作为实际利率的有效表征,2015年以来,我国国债到期收益率水平在2017年年底、2018年年初达到最高水平后,开始了向下的趋势,在2019年年初已下降至2016年的较低水平;2019年上半年虽然有小幅度的上升,但已重新显现下降的趋势。

    从图2可见,和国债到期收益率曲线类似,全国银行间同业拆借利率在2017年年底、2018年年初达到了接近3%的较高水平后,开始了震荡下行的趋势,近期更是跌破1%。

    作为资金成本的表征,利率持续下行并已经回落至较低水平,体现了社会资金的进一步宽松和资金成本已持续下降至较低水平,对环保领域项目开展和公司经营带来积极有利的影响。

    (2)企业的主动性

    2018年环保企业面对不利的宏观经济和环保政策影响,积极采取多种自救行为保存实力,度过艰难期,为后续的发展做好了准备。

    首先,企业主动收缩业务,积极改善现金流,降低公司杠杆水平,增强低开风险的能力;

    其次,部分企业通过引入国有战略投资者(如碧水源,国祯环保)或将控制权转让与国有企业(如中金环境)的方式,得到了国企的加持,增加公司的资金实力和业务能力,度过行业危机。过去一年内重点环保上市公司引入国资情况如表2所示。

    经过2018年的洗礼,留存下来的主流环保企业基本都已度过了资金的危机,从在手现金和现金流等相关财务指标也可以看出这些企业都保存了较强的实力;经过2019年上半年的资金准备期和与国企的磨合期后,下半年进入建设期状态是大概率事件。以碧水源为例,公司1季度末49亿现金在手,近日公告上半年归母净利润0-3651万元,同比下滑90-100%,而在于中国城乡签署的股权转让协议中,公司承诺2019年公司归属于母公司所有者净利润相比18年增长不低于10%,意味着如果要实现业绩承诺,公司的大规模建设期将在下半年。

    3. 7月2日和6月6日

    (1)《城市管网及污水处理补助资金管理办法》出台

    2019年7月2日,财政部、住建部印发《城市管网及污水处理补助资金管理办法》(下文简称“新办法”)的通知,明确补助资金用于支持海绵城市建设试点、地下综合管廊建设试点、城市黑臭水体治理示范、中西部地区城镇污水处理提质增效;同时废止了2015年暂行并于2016年正式印发的《城市管网专项资金管理办法》(下文简称“旧办法”)。

    新办法的发布背景和旧办法发布背景具有高度相似性,均体现了在宏观经济偏稳的情况下,政府寻求经济高质量发展的新动能,对环保重点投资方向进行引导和明确,并以财政政策的手段进行定向支持。

    2015-2016年,各地方政府大规模开展了海绵城市及黑臭水体治理相关工作,并以PPP

    模式推进了大量项目建设。但自2017年中期开始到2018年,在整体资金面紧缩、降杠杆的背景下,地方政府水环境综合治理项目的推进也有所放缓,较多项目停滞;而此次2019年再次发布城市管网及污水处理补助资金管理办法,是政府在全面降杠杆后,对水环境治理投资定向支持的意向的一次明确,而且和旧办法相比,新增对城市黑臭水体治理示范、中西部地区城镇污水处理提质增效的资金支持;预计也有望推动地方政府水环境治理、污水提标相关项目的推进加速和重启。

    (2)《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》出台

    6月6日,住建部、发改委、生态环境部等九部门联合印发《住房和城乡建设部等部门关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》(《通知》)。《通知》提到,自2019年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作;到2020年,46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统;到2025年,全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。

    6月5日国务院常务会议通过《中华人民共和国固体废物污染环境防治法(修订草案)》。草案强化工业固体废物产生者的责任,完善排污许可制度,要求加快建立生活垃圾分类投放、收集、运输、处理系统。

    以上政策的密集出台,表明水环境治理和垃圾分类都是我国环保板块未来升级换代的必经之路和中重要方向。《城市管网及污水处理补助资金管理办法》将直接激励地方政府在水环境治理方面的投资动力增强,相关水污染治理企业,如碧水源、博世科、国祯环保、首创股份等,以及生态板块的公司将有望从中收益。垃圾分类作为长期要落实的事业,将会对产业链的各个环节的相关公司产生积极影响,维尔利、雅本化学、龙马环卫、高能环境等公司将主要受益。

    三、 社会经济从高增长向高质量发展转型,环保为重要方向,企业需精进以契合环保行业的变迁

    我国目前正处于从发展中向发达国家转型中,在这一转型过程中政府面临投资方向选择的问题,环保在这一过程中由于具有公用属性及人民生活提升中需求的必要性、与发达国家存在的较大短板、及其对经济的显著拉动等特性,将成为政府投资的重要选择方向,迎来新一轮的发展期契机。近期的《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》、《城市管网及污水处理补助资金管理办法》等政策文件已明确体现政府的思路。

    6月13日,中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤第11届陆家嘴论坛时发表重要讲话,“中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。从中国的国情出发,高质量发展至少包含三个相互关联的重要方面:供给体系要不断优化、需求体系需要持续升级、金融体系需要更加适配。”

    在从数量向质量的转型过程中,环保的内涵和企业前进方向将出现较大变迁,在这个背景下,一批旧的企业、方向和模式在逐渐消亡,一批新的、更有生命力的和更能适应环保有效需求的企业则在产生和壮大,在这个时间点,环保行业和企业确实需要舍得的精神、进取的勇气和宏观的视野。

    风险提示

    1、大量传统行业转型进入环保行业,造成行业竞争加剧,部分公司受到冲击。

    2、资金持续紧张、利率上升带来的项目进度减缓、资金成本上升。

    3、大盘系统性风险。

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