科创板半导体研究:扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子

投资建议

    行业策略:半导体材料国产化战略地位凸显,尤其是细分材料领域进口替代进程加速是大势所趋。安集受益于未来三年国内新投晶圆厂相继投产将带来巨大的半导体材料需求以及国内先进逻辑芯片制程和3D NAND存储芯片占比提升带来的抛光液步骤增加,我们认为公司的合理P/E 估值对应2020年EPS约为80x,公司的合理股价为97元,公司市值有望达到51.48亿。

    推荐组合:建议关注中美贸易战背景下国内半导体材料细分行业龙头加速替代国外厂商带来的历史性投资机遇:安集微电子(抛光液),鼎龙股份(抛光垫)和江丰电子(溅射靶材)

    行业观点

    国内新建晶圆厂未来两年集中投产驱动半导体材料国产化进程加速,14nm及以下先进逻辑芯片制程及3D NAND存储芯片占比提升进一步增加抛光液材料需求:按照2018年全球近13亿美金的抛光液市场规模来看,预计国内抛光液市场规模约为1.3亿美金,近10亿人民币。未来几年按照国内晶圆产能增长一倍的规划,国内抛光液市场规模预计到2021年增长到20亿人民币。目前安集微电子在中国大陆营收22,002万元,我们测算安集在国内市占率约为22%,卡伯特约为64%,其他厂商约为14%。未来两年国内以中芯国际为代表逻辑芯片先进制程占比提升以及长江存储的3D NAND存储芯片放量将推动国内抛光液材料需求的进一步增加,充分利好国内抛光液材料龙头企业安集微电子。

    安集抛光液和光刻胶去除剂产能大幅扩增以及产能利用率持续爬升,预计未来五年公司营收复合增速近30%:安集当前抛光液和光刻胶去除剂满产以后总营收有望达到5.33亿,此次安集微电子拟募资扩建CMP抛光液产能,预计2021年中投产以后抛光液总产能将进一步提升117%,预计2021年中以后投产的光刻胶去除剂新增产能大概3200吨,产能规模相较于2018年底的640吨提升5倍。随着中国大陆新建晶圆厂投产以及晶圆代工厂复苏推动的产能利用率爬升(2019-2020)以及募投新项目投产以后带动的业绩增长(2021-2023),我们预计未来五年公司总营收复合增速近30%。

    财务模型六大关键假设:1)抛光液单价稳定在3.5万/吨,新增产能利用率提升推动营收增长:2)未来五年29%的营收复合增速:3)2021年新产能投产后再次拉低毛利率至51%:4)研发费用支出占比稳定在20%以上:5)新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至22%:6)持续的研发高投入收获税收优惠的扣除:

    对标国内溅射靶材龙头江丰电子,合理市值预计超过50亿:抛光液作为芯片制造过程中的关键耗材,安集微和江丰电子发展阶段十分相似,前五大客户高度重叠,我们认为江丰电子可以作为安集微的可比公司作为估值参考。从研发投入来看,安集的支出比例几乎是江丰电子的3倍,在盈利能力方面,几乎是江丰电子净资产收益率的1.4倍。参考江丰电子2020年EPS对应75x的P/E估值水平,我们认为安集微电子的合理估值对应2020年EPS约为80x,公司的合理股价应该为97元,公司市值有望达到51.48亿。

    风险提示

    客户集中度较高风险:原材料供应及价格上涨风险:无实际控制人的风险