九阳股份深度报告:品类扩张持续,国际突破可期

豆浆机起家,向多品类生活小家电拓展。 九阳以豆浆机起家, 1994年九阳的第一台豆浆机诞生; 1995年九阳成立销售部、生产部、研发部,开始专业化运作; 2002年确立小家电多元化经营的发展战略; 2008年,九阳股份在深交所上市。九阳从豆浆机向多元化的品质小家电不断扩张,实现稳健发展。 2018年,九阳在料理机、榨汁机及豆浆机中分别占比 28%、 26%和 67%,市场份额遥遥领先,在电饭煲、电磁炉等烹饪电器品类位于行业第三位,地位稳固。

    品类扩张与产品升级持续: 公司从豆浆机出发,持续进行品类扩张。豆浆机在收入中的占比从 2007年的五成下降至 2018年的两成左右。一方面,公司凭借在食品加工机品类的优势,进行产品升级,从普通豆浆机到无人清洗豆浆机、静音豆浆机、破壁机等等,不断实现产品升级;另一方面,公司通过不断品类扩张丰富在厨房小家电领域的优势, 18年收购尚科宁家(中国) 将产品线拓展至家居清洁领域。

    线上高速增长,线下零售终端升级完善: 公司不断完善渠道布局,线上线下共同发展, 2018年,公司约有 50%的收入来自于线上。公司在今年正式开始直营天猫平台的“ joyoung 九阳官方旗舰店”业务,实现线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等全新的 O2O 购物体验。 公司拥有一级经销商 300多个,零售终端 4万个,公司坚持执行“渠道围绕客流”的经营理念,继续优化提升传统渠道终端门店,同时大力推进自有渠道门店建设,逐渐形成了覆盖不同层级市场的立体化渠道销售网络。

    控股股东收购 Sharkninja,海内外协同助力增长: 控股股东 JS 环球在 2017年收购 sharkninja, 2018年起受益于订单转移, 公司海外收入大幅增长 102.2%至2.86亿元,预计 2019年外销订单继续大幅增长,同时,借助 shark 在清洁小家电的优势,九阳推出吸尘器、蒸汽拖把、扫地机器人等产品,内销品类扩张动力增强。

    盈利预测及投资建议: 首次覆盖,给予“增持”评级。基于公司新品推动销售高速增长,同时与 sharkninja 在产品与渠道的协同助力品类扩张与海外销售的增长,我们预计公司 2019-21年收入分别为 92.73/103.96/115.18亿元,归母净利润7.66/8.61/9.46亿元,对应 EPS 为 1.00/1.12/1.23元,当前股价对应 19-21年市盈率为 20/18/16倍。公司历史估值在 20-23倍 PE,考虑到公司渠道调整完毕,18年起加大新品推出、价值登高,叠加股东收购 sharkninja 后海外订单增加、内销品类扩张动力增强,我们认为公司合理估值水平为对应 2019年 23-25倍估值,对应目标价 23.00-25.00。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示: 股权质押比例大、 新品销售不及预期、 原材料价格波动、行业竞争加剧