潮起潮落:棚改政策得失考

概要。 2015年国务院决定加快棚改项目建设,开始推进货币化安置,彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为, 推动房价上涨和房地产投资。今年 4月财政部公布全国棚改规划套数“ 腰斩” , 此轮大规模棚改政策开始“ 退潮” 。 是时候总结此轮棚改政策的得失,预判棚改“ 退潮” 对宏观经济和区域发展的可能影响。

    货币化安置的缘起:房地产去库存。 次贷危机之后政府快速推出“ 四万亿”刺激措施,房地产价格出现一轮上涨周期; 在保增长和土地财政的激励下,地方政府加快推出土地,大量企业涌入房地产开发领域, 2010年政府开始收紧房地产调控政策致使库存不断积累。 不断升高的房地产库存,拖累了我国的经济增长。在此背景下,棚改货币化安置政策应运而生:通过货币化安置激活商品房销售环节,进而带动库存去化和土地出让,提振房地产销售和投资,托底经济增长,缓解地方政府财政收入压力。

    钱从何来:创新金融机制。 棚改的资金来源主要包含政策性银行贷款、财政支出资金和债券融资等。央行于 2014年创设的抵押补充贷款 PSL 是棚改货币化推行最重要的金融工具,一是向地方政府提供了一项长期低成本的贷款,二是向特定区域进行了定向货币投放,具备结构性特征。

    经济解释:棚改货币化的得失。 棚改货币化安置显著拉动了商品房销售,而得益于货币化棚改带来的销售景气,商品房去库存取得了显著效果。同时,棚改货币化安置政策延长了始于 2015年的本轮房地产周期销售的景气时长,并造成了不同城市之间的分化。房地产销售上行、库存下降推动了房价上涨。

    最后,房价上涨预期又拉动了房地产投资,支持了宏观经济在 2016-2017年企稳回升。然而,货币化棚改也对地方政府债务和居民杠杆产生了负面影响,PSL 推升了地方政府显性债务、棚改货币化增加了地方政府隐性债务、货币化安置也推升了居民部门杠杆率。

    棚改退潮,影响几何? 4月财政部公布全国棚改规划套数减半, 1-6月新增PSL 累计同比减少 68%,指向棚改货币化安置的资金来源亦被“ 腰斩” 。 测算结果表明,棚改退潮将对商品房销售面积形成显著拖累。销售疲弱将产生两方面的负面影响:首先是房价,其次房地产销售下滑将造成房企资金链的紧张,进而传导至地方财政。 棚改退潮对房地产投资的拖累体现在两方面:

    一是实物化安置缩减将对房地产投资形成直接拖累, 二是货币化安置缩减将通过商品房销售对房地产投资形成间接拖累。

    区域风险评估:潮水退去,谁在裸泳? 本文对棚改退潮在不同地区的影响进行了三方面的风险评估: ( 1) 商品房销售下滑风险: 销售下行压力较大的高风险地区包括新疆、西藏、贵州、黑龙江等;( 2) 房价下跌的风险: 贵州、山东、黑龙江三地的低线城市面临的房价下行压力最大;( 3) 地方政府土地出让不畅造成的财政压力: 山东、青海和黑龙江等地处于高风险位置。

    结论: 房地产市场压力加大,政策可能边际对冲。 受棚改退潮影响,商品房销售增速将继续长尾回落,且仍将呈现一二线走强、三四线走弱的分化格局。

    在贸易摩擦的大背景下,房地产调控或将边际放松, 部分三四线城市房地产调控政策有望边际调整,但在“ 房住不炒” 的大背景下,政策难以出现全面放松, “ 因城施策” 仍会是今年房地产调控政策的主基调。预计下半年房地产政策大面积放松的可能性并不高。 综合房地产销售、房价和土地财政三个维度,山东、黑龙江、贵州的压力最大。