2019年7月投资策略报告:如何理解当下周期的位置与政策态度?

六月份以来市场上涨的逻辑: 1)经济走弱; 2)外部冲击与包商银行事件等引发的流动性超预期宽松。 7月份临时冲击减缓,市场也开始担心货币政策收紧和经济数据的扰动。

    房地产市场强劲让中上游行业处于过热状态,也挤占了大量信贷资源,约束货币政策放松。但从政策的动向来看,已经开始加大对房地产市场的调控,地产景气面临下滑的压力,这将改变当前利率市场的纠结格局。

    当前负债利率已经处于历史低位,但资产利率明显超过 2016年,核心原因是: 1)去杠杆的过程中,金融体系的负债收缩的要比资产端更快,形成了负债缺口。 2)过去几年,在资产端房地产的相关融资需求一直偏强,而地方政府和国企的债务滚动需求也比较强劲。 3)资金利率虽然低,但体系缺乏长钱,负债向资产传导的效率是偏低的,未来需要观察资产端需求下降和央行货币政策应对给利率体系带来的效果。

    在经济下行幅度不够,政策处于观察期的阶段,市场纠结,反复是完全正常的,但一旦周期滑落,市场的一致预期将导致行情很快结束。我们认为, 7月份也有一些波动的风险,但目前看尚属可控。结合对基本面和政策的理解,我们仍然看好利率的中期下行机会,建议投资者保持乐观、 坚定,在市场波动中加仓。

    风险提示: 1)政策采取大规模经济刺激措施,使得经济短期企稳上行,企业融资需求回升,对利率债资产形成调整压力。 2)美国经济超预期上行,由于海外资本市场特别是债市已经计入了经济下行的预期,美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力。

    3)全球通胀超预期上行,给主要央行货币政策带来紧缩压力,宽货币空间收窄,对全球资产形成冲击。