卓胜微:本土射频前端翘楚,乘5G与国产替代东风

十余年披荆斩棘折冠国产龙头,高成长高盈利卓尔不凡卓胜微由出身硅谷一线设计公司的核心团队创立,以电视芯片起家,2013年凭射频 LNA 芯片打入三星,随后在智能机红利下成长为国产射频开关龙头。公司以射频和物联网为目标市场,主要产品包括射频开关芯片、射频 LNA 芯片、 Wi-Fi/蓝牙所用物联网 MCU 等。

    在持续研发投入和专利积累基础上,公司通过技术领先、性价比高、服务响应快速构建核心竞争力,产品已打入三星、小米等一线客户。

    2015-2018年公司营收和净利润 CAGR 分别高达 72%, 145%。从盈利能力来看,公司近年毛利率维持在 50-65%,净利率达 20-30%。

    5G 商用已至,射频迎来行业高增长射频前端是通信终端核心。在技术创新和联网设备增长趋势下,泛射频行业迎来高速增长。 2019年泛射频市场空间达 250亿美元,未来 5年年均增长 14%。 2019年子行业射频滤波器、射频 PA、射频开关、射频 LNA、物联网 MCU 市场空间分别为 1

    13、 56、 23、 15、28亿美元,未来 5年 CAGR 分别达 19%、 6%、 16%、 5%、 7%。

    产业升级大趋势下,射频前端国产替代有望加速目前中高端射频前端市场份额主要被美国和日本公司占据,包括Broadcom (Avago)、 Skyworks、 Qorvo、 Qualcomm、 Murata 等。我们认为,射频前端国产替代有望加速,主要原因包括: 1)本土电子产业在中下游模组和终端环节占据重要地位,初步具备垂直整合上游核心元器件的能力; 2)射频前端战略地位突出,将得到政策、融资等方面的大力扶持; 3)贸易摩擦背景下,本土手机品牌将加大本土射频芯片供应链培育。

    对标海外龙头打造泛射频平台,长期成长逻辑清晰从技术路径来看,我们判断未来射频前端模组化程度将持续提升,目前全球龙头公司均在中高端市场主推集成各类主要射频前端器件的模组产品。卓胜微 IPO 新募投方向包括滤波器及其模组、 PA 及其模组等项目,不仅契合行业的模组化趋势,而且打开了现有业务天花板。公司成长空间随之打开, 2019年目标市场从 66亿美元大幅提升到 220亿美元。

    首次覆盖,建议买入公司对标海外龙头打造泛射频技术平台,发展战略和长期逻辑清晰。

    我们预计 2019-2021年营业收入分别为 8.97、 13.35、 18.59亿元,归母净利润分别为 2.83、 4.07、 5.39亿元,当前股价对应 PE 为 65、 46、34x。考虑到公司所处细分行业充分受益于 5G 创新以及中长期进口替代,属于二级市场稀缺资产,成长空间确定,应享有一定估值溢价。按 2019年 75x PE 给予目标市值 212亿元,目标价 212元,首次覆盖,给予“买入”评级。