天味食品深度研究报告:川味调料龙头,发力全国化

公司为川味复合调味料龙头。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多个品种(不包含定制餐调产品),主要收入来源为火锅底料、川菜调料,收入占比分别为48.6%、36.7%,公司核心品牌为“好人家”和“大红袍”,具备一定品牌知名度。2018年公司营业收入14.13亿元,同比+32.56%,归母净利润2.67亿元,同比+45.05%,毛利率/净利率分别为39.38%/18.87%,盈利能力良好。

    复合调味料行业:增速高,集中度提升空间大。中国复合调味料人均消费量远低于美、日等发达国家,行业增长空间广阔。2010-2015年复合调味料市场规模从355亿元增至751亿元,复合增速为16.1%,预计至2020年市场规模达1488亿元,复合增速为14.7%;其中火锅底料为复合调味料的第二大品类,火锅餐饮、家庭消费驱动B/C端同步增长,市场将不断扩容;目前火锅底料市场CR5为30.9%,中高端火锅底料市场CR3为51.1%,随消费者对品牌化、健康化的诉求不断增强,将利好品牌、产品力俱佳的龙头份额提升。

    底料、川调稳健增长,以经销为主,发力定制餐调。产品端,受益于渠道拓展及营销推广,2018年公司火锅底料、川菜调料、香肠腊味调料分别实现收入6.85亿元、5.18亿元、1.17亿元,同比+37.5%、34.1%、36.9%,同时在强研发能力支撑下,公司产品结构不断升级带动单价提升。渠道端,公司渠道结构以经销商为主,定制餐调、电商、直营商超为辅,并战略性发力定制餐调,与下游餐饮客户逐步形成稳定合作,未来有望持续贡献增量。

    对比颐海:颐海规模领先,天味产品更为多元,品牌及渠道具备提升潜力。1)规模&成长性:颐海规模为天味两倍,保持较高增速;2)盈利能力:天味毛利率较高,费用投入较高,净利率相当;3)品牌&产品:天味产品更为多元,颐海品牌、研发相对领先;4)渠道:颐海背靠海底捞,B端渠道更强,天味渠道以C端为主,抢先发力定制餐调渠道。

    产能季节性短缺,募资扩大生产能力,提升营销配套。公司近年来销量增长较快,且销售具备季节性,导致旺季产能不足,18Q4公司火锅底料、川菜调料产能利用率均保持高位。公司募集资金主要用于扩大生产能力,及提升相应营销配套,项目计划产能3.8万吨,包括定制餐调1.2 万吨/年、全型火锅底料1.4万吨/年、方便速食0.4万吨/年、其他川菜调料0.8万吨/年,项目达产后预计大幅提升公司生产能力,同时有利于公司发力营销,进一步提升品牌影响力。

    盈利预测、估值及投资建议:受益复合调味料行业持续增长和行业品牌化、集中度的提升,我们预计公司2019-21年收入分别为17.26/21.19/25.60亿元,同比+22.1%/22.8%/20.8%。短期来看,公司拓展渠道、树立品牌需要较大市场投入,预计19/20/21年净利润分别3.16/3.90/4.76亿元,同比+18.4%/23.7%/21.8%,对应每股收益0.76/0.95/1.15元,对应PE分别为54/44/36倍,考虑到公司为复合调味品行业龙头标的,具备稀缺性,结合DCF估值,首次覆盖给予“推荐”评级,目标价48.00元,对应20年50倍市盈率。

    风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。