天味食品:十年磨砺的川调名将

十年精耕川调的民营品牌。天味食品是起源于四川的民营企业。自2007年成立以来专注川味火锅底料与川菜调料等复合调料的研发、生产和销售。公司股权集中(创始人夫妇持股78.73%),经营稳定性强。产品以火锅底料(占比,下同:48.61%)、川菜调料(36.72%)两类为主,且涉及香肠腊肉调料(8.33%)、鸡精(2.69%)、香辣酱(1.84%),旗下拥有“好人家”及“大红袍”等多个品牌。渠道以经销商为主,2018年有84.57%的收入来自经销商渠道,合作经销商达809家。2018年公司营收和净利润分别为14.13亿元、2.67亿元,CAGR(2014-2018年)分别为12.09%及15.89%。

    下游需求驱动,复合调味料处于景气周期。复合调味料为调味品中高增长品类,国内复合调味料占调味料消费总额2015年仅为18.2%,距美日差距大(分别为50.5%和49.8%),预计2020年占调味料行业份额比重将超20%。火锅底料、中式复合调料在复合调味料中属高速增长的品类,且中高端产品占比持续提升。

    从下游需求看,下游承接的核心菜品火锅及川菜贡献了国内三成餐饮收入,且占比呈提升趋势(预计2017-2022两者复合增速达到10.2%)。

    从餐饮支出看,原材料进货成本占火锅餐饮支出比重较大,2018年占比最高达到36%;但国内调味品占餐饮消费比重不足5%,对比全球调味品在餐饮消费的平均比重10%,品类渗透率及均价仍有可观提升空间。

    从竞争格局看,调味品呈品牌化趋势,头部企业份额预计保持提升(目前火锅底料CR3仅有24.1%)。天味食品在复合调味料市场产量排名第五、火锅底料细分市场中产量排名第三、在川味复合调料行业具备品牌及规模领先优势。

    公司优势:产品矩阵布局,渠道多维渗透,盈利能力呈现改善。

    收入端:公司通过产品迭代+品类扩充,建立起以川味复合调味料为核心,以其他地区特色调味品、基础调味品、定制产品为补充的产品线(SKU超100个),这一产品矩阵弱化了火锅底料等子行业固有的季节性影响,平衡季度间产能利用情况和盈利分布。公司单四季度收入占比由2016年的44.0%降低到2018年的38.7%。