埃斯顿:效仿日本发那科,能否扛起中国机器人产业大旗

最像日本发那科,国产机器人“真龙头”,模式极具稀缺性。公司通过自主研发(持续10%以上研发投入)及并购,掌握机器人核心技术(运控最为重要,以及伺服、机器视觉等),拓展本体及集成,打造全产业链优势。发展模式最像全球机器人龙头发那科,2018年公司运控及伺服业务、机器人业务均逆势增长超50%(市场增速10%),机器人本体国产份额第一。

    得运控者得天下,运控解决方案持续增长可期。收购TRIO控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案(效率提升30%)是零部件业务增长新亮点,市场超100亿元,2018年逆势增长50%,市占率提升1%,前期跟踪客户进入订单收获期,持续增长可期。

    以技术为核心,本体市占率持续提升,有望抢下内外资份额。2019H2到2020年,国六推行、新能源投产加快及5G推动市场需求触底回暖,2020-2021年市场增速回到10-20%区间;行业产能整合出清,公司突围成龙头,有望复制发那科当年市占率提升之路(全球市占率15%),抢占国产(超5%中低端产能出清)及外资份额(库卡超10%份额,呈下滑趋势)。

    类似发那科,快速扩张期盈利、应收不佳。2018年收入增速35.7%,净利润增速8.79%,并购及研发扩张造成管理费用提高1.6pct,应收较高且周转不佳造成短期借款较多、财务费用提高1.3pct,拖累利润。对比发那科快速扩张期,盈利、存货及应收周转基本一致,反应机器人企业快速扩张期正常财务表现。随着市占率提升、规模效应,损益表和资产负债表会相继修复。

    损益表和资产负债表有望相继修复。基于业务拆分,预计公司2019-2021年收入分别为16.07/20.57/26.58亿元,增速10%/28%/29%;归母净利润分别为1.31/1.91/2.72亿元,增速30%/45%/43%。利润增速大于收入增速,主要是因为我们认为公司有望自2019年开始修复损益表(费用率降低,净利率提高),2020年开始修复资产负债表(应收周转改善),现金流改善。

    投资建议

    2019-2021年EPS为0.16/0.23/0.33元,对应市盈率56X/39X/27X。基于对标发那科40-50PE估值阶段,叠加外资偏好、稀缺龙头估值溢价,给予公司2020年50-60倍PE,目标价11.45-13.74元,给予“买入”评级。

    风险提示

    n市场回暖不及预期、技术整合及研发风险、运控解决方案增长不及预期、机器人市占率提升不达预期、应收账款及现金流风险、股份解禁风险