中信建投:投行业务领先的综合券商,充分受益科创板改革

核心观点

    投行业务领先的综合券商。公司前身为2005年由中信证券和中国建银出资设立的“中信建投有限”,在受让原华夏证券相关业务的基础上实现较快发展,2016年、2018年相继登陆港交所、上交所。2018年,受A股二级市场行情影响,公司实现营业收入109.1亿元,同比-3.50%;受累于经纪类业务下滑、信用业务减值计提,实现归母净利润30.87亿元,同比-23.11%。截止2018年底,公司在营业收入、净利润、净资本等指标上都已跨入行业前十,位居国内券商第一梯队;分项业务上,公司投行业务行业领先,2017年、2018年该项收入连续保持行业前三,利润更是卫冕第一,是名副其实的本土投行业务领导者。

    投行业务行业领先,将充分受益科创板改革。2018年在审核从严、市场认购不活跃的环境下,公司投行业务市占率进一步提升,多项数据位居行业前列:1)股权融资方面,公司股权融资主承销家数位居行业第二,主承销金额位居行业第一;2)债券承销方面,主承销家数和主承销金额均位居行业第二,其中公司债位居行业第一;3)并购方面,全年重大资产重组项目数位居行业第一。展望2019-2021年期间,短期债券承销市场稳健向好,中期股权承销受益于科创板及注册制改革,增量可观,公司作为领先投行,将充分受益:1)债券承销上,中短期我国宏观经济仍面临一定下行压力,货币政策结构性宽松确保流动性相对宽裕,支撑债券市场震荡慢牛,确保发行端稳健向好;2)股权承销上,科创板七月初有望正式交易,年内增量尚较小,但中长期伴随着科创板注册制常态化、改革经验向主板/二板市场推广,一方面投行业务直接增量将渐趋可观;另一方面,大投行业务后期将成为牵动券商资源的重要端口,可衍生托管业务、融资融券和股票质押式回购等相关业务需求,具备业绩增厚放大效应。

    二级市场行情回暖,经纪、信用业务将显著改善。2018年,权益二级市场表现低迷,日均股基交易额3755亿元,同比-20.1%;两融融出资金余额7490亿元,同比-26.7%;受制于此,公司财富管理业务(经纪+信用)收入同比-22.8%,叠加信用减值计提,盈利下滑95.1%。2019年以来,19H1市场行情回暖、成交活跃,1-5月期间A股成交额同比+33.9%,而股价上涨也将使得前期计提信用减值逐步转回;展望19H2,宏观经济有望逐步企稳,基本面托底叠加A股总体低位,行情下行风险有限,为公司经纪、信用业务同比高增长奠定基础。

    短期估值高,解禁减持压力大。估值方面,公司合理估值区间约在2.2-2.5倍PB之间,但截止6月28日收盘,公司动态市盈率45.0倍,PB值达到3.64倍,相比申万证券板块指数同期的31.3倍和1.60倍,即使考虑到次新股交易溢价,也存在显著高估;股东解禁方面,6月份迎来第一批首发上市股东约26.8亿股解禁,其中持股5%以上股东中信证券已拟清仓减持,有望成为股价中短期向下回归的契机。

    盈利预测与评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.61元、0.66元和0.74元,对应市净率分别为2.99倍、2.73倍和2.49倍,考虑到估值较高带来的股价潜在下行风险,给予“中性”的投资评级。

    风险提示:科创板改革推进不达预期;二级市场行情低迷。