比音勒芬:深度报告-定位优质赛道,腰部门店发力有望持续高增长

投资要点比音勒芬定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分优质赛道,通过产品和渠道的错位竞争收获连续 8个季度的业绩高增长,我们预计高增长仍可持续,有望超市场预期。

    高忠诚度客户群体夯实业绩增长基础,潜在消费者扩展空间巨大:

    公司目标客群多为 35-55岁一二线城市人群,具备高收入、低价格敏感度、高品牌忠诚度等特征。终端约 60%高复购率为同店的持续高增长打下坚实基础, 我们测算公司目前VIP 客户约 19万人,每年保持 10%左右增长,潜在消费者拓展空间巨大,且受众群体年龄段有下探趋势。另外随着品类从男装向女装扩充, 未来女性消费者比例也有望扩大。

    与市场认知不同,我们认为头部店铺多为示范作用,而腰部店铺才是公司维持高同店和主要业绩的驱动力:

    公司目前头部店铺业绩表现亮眼,形成了良好的示范效应。一方面,头部店铺成功的运营经验有利于加强对腰部门店运营的指导;另一方面,头部店铺的靓丽业绩提升了公司其他门店的渠道议价能力。在渠道占比大、店效基数低、运营成本低的背景下,腰部门店增长潜力巨大,我们认为未来几年将成为维持公司高同店及业绩高增长的主要驱动力。另外目前公司拟进行第二期员工持股计划,对核心店长实施良好激励后,有望提升门店精细化运营的主动性,进一步提升店效。我们预计 19年腰部店铺店效可实现约 25%增长,贡献净利润增长约 17%。

    优异渠道管控能力有效控制风险,有望受益相对开店成本下降:

    基于流量和产品品牌优势,公司形成了优异的渠道管控能力,对于渠道方有一定的议价能力: 1)对位于核心商圈的渠道,公司门店可以获得“调位置,扩面积”的支持政策提升店效; 2)对非核心商圈渠道及部分新增渠道,公司门店可获得一定扣点优势,预计比其他品牌低 2-3pct,直接提升门店盈利性。综上,我们认为公司渠道管控能力对于竞品产生比较优势,有望受益相对开店成本下降,较有效的控制渠道方租金上涨带来的开店绝对成本上升。

    盈利预测及估值预计公司 2019-2021年营业收入为 19.70、25.59、31.97亿元,同比增长 33.49%, 29.91%,24.92%,实现归属于母公司净利润分别为 4.13亿,5.55亿, 7.02亿元,同比增长 41.16%,34.61%, 26.39%;对应 EPS 分别为 2.28、 3.06、 3.87元。 考虑公司赛道优异、市场上类似标的稀缺,我们给予 19年 30倍估值,目标价 68.4元,给予“增持”评级。

    催化剂: 二期员工持股计划落地、渠道议价能力提升带来扣点率下降 风险提示: 商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大