晨鸣纸业:Q2业绩环比大幅改善,估值处于底部

事件: 晨鸣纸业发布 2019年半年度业绩预告, 预计期内实现归母净利润 5~5.5亿元(同比下降 72%~69%),其中单 Q2预计实现归母净利4.6~5.1亿元(同比下降 54%~49%),环比 Q1增长 1104%到 1234%, 业绩大幅好转。

    二季度提价顺利落地,看好下半年需求维稳: 年初以来受宏观经济形势的影响, 上半年造纸行业整体景气度不高, 19H1铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨销售均价分别为 5689元/6126元/5193元,较 18H1分别下滑 22.5%/16.7%/16.7%,是导致期内盈利下滑的重要原因。但 Q2以来需求转旺,纸浆系纸种普遍顺利提价 200-400元, 截止 Q2末铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨售价较年内低点已回升 300元/183元/494元,公司 Q2盈利能力大幅提高,我们测算 Q2吨纸净利约在 400元。 文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、上游供给无大规模计划新建产能、且龙头纸企和经销商渠道库存健康,我们认为下半年文化纸需求稳健、纸价稳定;白卡纸经历去年行业价格战后已从低位逐步反弹,预计下半年以维稳为主。

    浆纸一体化持续推进,成本优势凸显: 根据公司债券跟踪评级报告,截止 2018年末公司拥有 298.2万吨木浆生产能力,纸浆自给率达到 64.1%,对上游成本控制能力强,成本优势突出。 随着黄冈晨鸣 30万吨项目( 18年 11月投产)、寿光美伦 100万吨化学浆项目陆续在二季度达到满产,我们预计全年公司木浆自给率有望进一步提高, 基本能够实现自给自足,测算单吨自制浆较外购可节约成本 1000元左右,保障公司毛利率持续提高。

    产能持续投放,奠基销量增长: 公司投资建设的寿光美伦 51万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦 100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等,在二季度陆续投产并正常运转,逐步开始发挥效益。此外,为提质增效,公司进行了产品结构的调整, 加大出口纸、高机械浆品种、本色纸、高档特种纸等高利润品种产量,一季度已经基本完成产品结构调整工作,巩固下半年增长。

    融资租赁业务加快回收, 财务费用将持续压缩: 为降低财务风险、聚焦主业,公司加快融资租赁业务资金回收。 2019年 Q1期末账上长期应收款 61.01亿元,环比 18Q4减少 18.22亿元。 此外公司公告将与长城国瑞证券深度开展与其在剥离融资租赁业务、资产证券化、综合投融资等业务方面的合作, 预计将加速融资租赁业务的剥离,利好公司财务费用减少、释放业绩增量。

    盈利预测与投资评级: 预计 2019-2021年,公司营业收入分别为 292.76亿元、 313.14亿元和 333.64亿元,同比增速分别为 1.4%、7.0%和 6.5%;

    归母净利润分别为 20.30亿元、 22.27亿元和 24.71亿元,同比增速分别为-19.1%、+9.7%和+11.0%。当前股价对应 19-21年 PE 分别为 6.32X、5.76X 和 5.19X, 维持“增持”评级。

    风险提示: 原材料价格大幅波动,纸价涨幅低于预期