结构型货币政策工具解析:打开货币政策工具箱

6月初易纲行长在G20财长和央行行长会议时指出,“中国宏观政策空间充足,政策工具箱丰富,有能力应对各种不确定性”。谈到政策工具箱,我们知道,近年来结构型货币政策工具被频繁使用,并且工具形式一再创新,成为央行应对当前宏观多重挑战的重要调控手段。在本报告中我们重点解析一下结构型货币政策工具。

    结构型货币政策工具是什么?货币政策工具常见有三种分类,按是否直接体现央行结构导向意图,货币政策工具可分为总量型和结构型。所谓结构型货币政策工具,是在总量工具基础上附加特定要求,从而在调控过程中实现央行的结构引导意图,如定向降息、定向流动性投放工具等。总量基础工具种类有限,然因附加的结构条件可呈现出多变的个性特征,逻辑上结构型货币政策工具不可穷举。分析或有的结构型货币政策工具,重要的不是判断形式,而是判断央行使用工具时指向的结构调整意图。

    结构型货币政策工具发展经历了哪几个阶段?中国结构型货币政策工具发展可基本划为三段时期。2014年之前结构型货币政策工具种类屈指可数;2014年伊始中国结构型货币政策工具快速发展,主要背景是2014年开始外汇占款趋势下降,被动投放基础货币规模收缩。为平滑货币市场因基础货币投放不足而产生的流动性风险,满足差异化流动性需求的结构型货币政策工具应运而生。这一时期结构型货币政策工具的创新重点在定向流动性投放。进入2018年,结构型货币政策工具发展再进一步。2018年以来结构型货币政策工具创新重点倾向于调整信贷结构,疏通货币传导机制,原因在于2018年去杠杆和贸易摩擦压力下,国内二元信用条件对中小企业信用的约束显性化。

    结构性货币政策的本质作用机制是什么?央行、金融机构(除央行外)和实体部门资产负债表相互关联,三者紧密互动的资产负债表是货币政策传导机制的真实载体。货币调控的内核是央行通过影响自身资产负债表从而影响金融机构资产负债表,最终影响金融和实体机构行为。使用总量工具时,金融机构的具体偏好央行无法完全左右;然而使用结构型工具时,央行可定点定向影响金融行为偏好,可达成结构调整目的。央行运行的核心逻辑在于投放国家信用,结构型货币政策工具本质上是央行利用国家信用对特定金融机构或者实体部门进行增信。

    未来结构型货币政策投放有怎样的倾向性?从当前的宏观经济特征来看,一则宽货币和传导机制不畅间存在矛盾;二则若下调贷款基准利率则或有房价上涨且居民杠杆承压风险;三则总量工具在改善民营企业融资方面存在约束,结构型工具或可破题,未来或有两点政策导向。

    一是稳定中小金融机构资产负债表,这一方向的结构型工具或将着力两点操作,即稳定负债和补充资本。稳定中小金融机构负债端的政策空间包括:1)有针对性灵活投放流动性,包括定向降准;期限、利率、交易对手方更具创新设计的流动性投放便利等。2)为中小金融机构的同业负债进行增信,例如再贷款加CRM组合为同业存单增信;又甚至或可定向为中小金融机构的个人存款业务增信。促进中小金融机构补充资本方面的政策空间包括:1)提高资本补充工具的流动性,或为其增信。2)为持有中小金融机构资本补充工具的机构提供定向流动性。

    二是降低中小民营企业融资成本,这一方向的结构型工具或将着力两点操作,融资增信或降低信贷利率。政策空间包括:1)民企增信,例如结构型工具担保品扩容。2)定向降低民企融资利率,例如更灵活使用类TMLF货币工具,并附加资产投向的衍生条件。今年一季度货币执行报告提到“积极推进利率‘两规合一轨’”,并强调LPR对“金融机构贷款利率定价的重要参考”角色。单从结构型货币工具形式出发,未来还或有结构型货币政策工具基于LPR定价机制进行再度形式创新。

    核心假设风险:政策调控超预期,外部环境变化超预期。