禾丰牧业公司深度报告:猪料销量承压,肉禽板块贡献核心利润增量

内部改革叠加禽链景气行情,业绩持续向好。禾丰牧业是东北地区的饲料龙头企业,公司近年来积极向肉禽一体化和生猪养殖产业链进行延伸。2018年公司归母净利润5.52亿元,同比增长17.2%,我们认为一方面与持续开展内部经营变革密不可分,另一方面则主要得益于禽链板块的高景气行情。向后展望,我们预计2019年业绩仍将继续向好,其中饲料业务基本保持稳定,生猪养殖业务扭亏为盈,禽链业务有望继续贡献核心利润增量。

    2019年饲料销量或小幅增长,业绩基本保持稳定。2018年公司饲料销量235万吨,同比增长约7%。我们预计2019年饲料销量或将小幅增长,其中在生猪养殖产能持续去化的背景下猪料销量仍然面临萎缩困境;禽链行情持续向好则有望带动禽料销量保持高增。此外,公司水产料和反刍料仍将保持良好增速。2018年公司饲料业务毛利率下降0.77%至12%,2019年饲料产品结构短期恶化或导致毛利率继续面临下行压力。我们预计2019年饲料业务净利润约为1.8亿元,同比略有下降,业绩基本保持稳定。

    肉禽一体化业务量价齐升,有望贡献核心利润增量。公司已经形成了较为完整的一体化肉禽产业链,在不断扩大体量规模的同时致力于提高各环节的匹配程度。我们预计2019年公司肉鸡养殖量与屠宰量分别达到3.9/5亿羽,匹配度进一步提高。2018年禽链行情向好带动板块业绩高增,2019年有望受益替代性消费需求继续实现量价齐升。我们预计2019年公司肉禽一体化业务有望实现净利润4.55亿元,同比增加约1亿元,继续贡献核心利润增量。

    生猪养殖进入落地阶段,与新一轮周期形成共振。公司于2016年开始启动生猪产业布局,随着辽宁抚顺50万头生猪养殖项目一期工程投产,生猪养殖项目进入实质性落地阶段。2018年公司控股及参股合计生猪出栏量约为20万头,我们预计2019-21年有望分别达到30/60/150万头。公司生猪养殖项目主要位于本轮产能去化较为严重的东北、河南等地,新一轮周期中猪价上涨幅度或将超过全国平均水平。我们估计2018年公司生猪业务亏损约3000万元,2019-20年有望为公司贡献净利润825万元、1.65亿元。

    盈利预测与投资建议。在2019年饲料销量增速2%、白羽肉鸡权益屠宰量1.75亿羽、生猪养殖权益出栏量15万头的假设下,我们预计公司2019年归母净利润6.43亿元,对应EPS为0.70元。同时,禽链业务和生猪养殖业务给公司盈利带来向上弹性。参考可比公司,我们给予公司2019年20~23倍PE估值,对应合理价值区间为14.00~16.10元,维持公司“优于大市”评级。

    风险提示。饲料盈利不达预期;鸡肉价格下跌;生猪出栏量不达预期。