格力电器:深度报告-格力八问-解构空调巨头的周期与成长

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邓欣 日期:2019-07-03

当前中国空调业市场规模达 2000亿上下,支撑了 8成收入来自于空调的格力市值超越 3000亿,股价十年超过十倍。 无疑,空调行业的迅猛发展成就了以格力(与美的)为代表的著名现金牛案例。

    第一问: 复盘,空调巨头成长史的标志性阶段? 2000年之前:“需求爆发期”;

    2000-2005年:“成长血拼期”; 2005-2012年:“优势塑造期”; 2012年至今:

    “寡头巩固期”。 思考格力市值的高成长期无疑对应了竞争优势确立后的垄断时期, 也匹配了格力 ROE 的持续攀升阶段。

    第二问: 剖析, 有哪些独立的经营模式、财务特征? 公司本身极具特性,剖析其周期性、股权结构、 经营模式& ROE 特征,可一一解读核心竞争优势,从产品视角、模式视角与管理视角,成就专业化的领跑者。一言以蔽之,格力模式相对稳定,高利润率、高杠杆率,是长期专业研发投入、规模效应和品牌溢价、经销商利益绑定体系和上下游高度定价权的多重综合。

    第三问: 解构周期,可以跌到多深? 通过对股价跌幅、 PB/ROE、 PE*股息率的三重回溯,本文寻找 PE10x、 PB2.55x、市值 2900亿是一定假设下底部区域的参考,最悲观情况下,当前估值距历史底部仍有下探空间。

    第四问: 解构成长,市值一路高成长的密码? 清晰的量价逻辑、 全球化扩张预期、 多元化成长空间以及高度的确定性。 本文推导长短期收益来源,长周期下格力市值与业绩步伐一致,但短周期内同样存在剧烈的估值波动。

    第五问: 解构买点。 通过回溯历史收益,本文认为格力潜在收益率取决于后市的盈利预期+估值的相对位置;换言之,最佳投资时点是在周期出现拐点从而估值压制因素即将消除,方法则是捕捉长期稳定成长下的周期拐点信号。

    第六问: 行业增速最重要吗? 类比格力电器与伊利股份的历史股价走势,本文发掘,行业增速对公司股价涨跌的影响并不绝对。

    第七问: 估值为何长期折价? 对比美的,格力的估值折价主要源于“多元化进程” +“内部治理掣肘”, 其中治理逻辑为公司的深层次困局。如此, 折价改善的第一重契机来自于混改预期的落地,第二重契机则来自于市场结构的更迭。

    第八问: 未来,多元化之辩与或有的挑战? 格力的多元化之路能后来居上吗?格力模式能与时俱进吗?本文提出对未来多元化以及与格奥之争相关的品牌、渠道、盈利的三点非共识思考。

    盈利预测: 本文预测格力未来 3年业绩增速分别为 10%、 15%、 16%,首次覆盖,给予增持评级,以此, 作为对公司下一阶段的投资参考。

    风险提示: 需求下行风险、 原材料上涨风险、 汇率波动风险、 混改不及预期

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