航发动力首次覆盖报告:不忘初“心”,自强不息

首次覆盖航发动力,目标价29.33元,增持。市场认为发动机技术突破时间较长,公司业绩短期难有增长。但我们认为,国产发动机主力型号已趋成熟,飞机放量带动发动机产量增加,同时国家“两机”专项支持,加速国产替代进程。预计2019-2021年EPS0.57/0.66/0.77元,CAGR为11%,给与目标价29.33元,增持。

    军用飞机升级换代,国产发动机大批列装。目前军用飞机从二代向三四代换代,发动机增量主要来自三个方向:1)三代战斗机发动机已达到国际同类先进水平,具备国产替代基础;2)直升机升级换代,发动机已过验证;3)海空军建设需求牵引,数量增加+升级换代。

    定增+“专项”经费,财务报表大幅改善。1)2017年定增募资96.3亿元,偿还短期借款41.93亿,长期借款37.72亿,资产负债率由61.74%下降到42.25%;2)2018年末专项应付款余额-68.07亿,科研经费大幅投入至完工科研成本超年度结算价;3)2018年报销售费用下降15.52%,管理费用下降8.14%,财务费用下降42.90%,管理效率提升。归母净利润10.64亿元,增长10.82%。

    “飞发”分离,坚持自主,寻求合作。2016年成立航发集团标志着我国正式进入“飞发”分离体系,有助于解决航空发动机研发周期长,飞机等发动机周期的问题。预先研究和多型号同步前进可以降低研发风险,加速研发进程。

    风险提示:新产品列装低于预期;军费增速低于预期。