宇通客车:卓越的公司,被低估的客车龙头

客车行业目前已经进入成熟期,销量进入平台期。我们认为未来客车行业继续下滑的空间不大,行业年销量或将维持在50万辆左右。新能源客车的渗透率依然还有提升空间,大中客销量相对更为稳定,近三年大中客行业集中度继续提升,未来进一步提升空间仍较大,利好宇通。 分品类来看,公交客车不可替代性强,保有量持续提升,销量难以发生明显下滑。公交客车的新能源客车销量占比渗透率已在高位,进一步提升的空间不大,但可以确定的是:新能源客车保有量渗透率将继续提高。受高铁分流,座位客车市场未来将保持稳定或继续萎缩;校车市场将继续保持稳定,难以出现大起大落。

    新能源客车补贴政策趋严,但退坡影响或小于预期。以2018年为例,在整个新能源客车中,大中轻微客占比分别为51%、37%、4%、8%。在新能源大客里,城市公交占比达到了95%,在新能源中客里,城市公交占比更是高达98%,未来这一趋势大概率能延续。“骗补”事件加速补贴政策趋严。16年补贴开始快速下降,补贴向高带电量车型倾斜。目前补贴已经较低,未来继续退坡影响会小于前几年的补贴退坡对客车企业盈利的影响。

    宇通客车公司治理优异,质地优秀。无论是总量财务数据亦或是人均财务数据都位于行业前列。毛利率受新能源补贴影响较大,盈利能力强于竞争对手。研发高投入强化了产品的竞争优势,带动了宇通市占率的提升。宇通在燃料电池上早已布局,已有商业化示范运营产品。

    宇通PE和PB均较低,下行风险小,上行空间大。商用车企业合理PE估值应在15倍以上,我们认为宇通的合理PE在15倍以上,目前市场对宇通存在低估。PB则处于历史较低位置,宇通PB大部分时间都在2.7倍以上,目前1.9倍的PB上行空间依然较大。

    投资建议:商用车标的的合理估值比乘用车更高。加上宇通或因为自己的竞争优势,市占率提升。所以我们认为宇通的合理PE在15倍以上,目前市场对宇通存在低估,我们预计公司19-21年的归母净利润分别为24.0亿、25.7亿和27.8亿,对应PE分别为12.4倍、11.6倍、10.7倍,给与20年宇通客车15倍PE,对应目标价17.40元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:客车行业销量不及预期,新能源客车补贴退坡幅度超预期,三电采购降价幅度不及预期。