洋河股份:梦之蓝拉升品牌力,省外维持快速扩张

白酒消费升级明显,次高端存在扩容趋势。我国白酒行业结构较为不均衡,次高端白酒销量占比仅约 1%。受益于人均可支配收入增长,我国白酒主流消费价格带上升加快。预计未来次高端市场将实现量价齐升,规模由 2018年的 450亿元提升至2020年的 746亿元;

    公司治理架构合理,管理能力优异。公司历史上进行了两次混改,实现了管理层和经销商持股,管理层持股 21.44%,经销商持股 13.75%。公司创造了惊人的成长速度,深层次原因是治理架构合理、激励到位、创新能力强;

    洋河具备全国化的能力:1)渠道力是公司核心竞争优势之一,奠定省外扩张基础。

    洋河在白酒行业内首创了深度分销的模式,拥有业内人数最多、执行力最强的营销团队,渠道扁平化,对终端的掌控力强,这为其省外扩张提供基础。公司经销商近9000家,销售人员多达 5259人,地推人员超过 3万名,办事处/分公司 385家;

    2)产品价格带覆盖广,在省外可以错位竞争。洋河在 100-700元主流价格带均有相应的大单品。产品价格带宽,有利于针对不同市场主推不同价格的产品;

    洋河未来的成长路径清晰:1)产品结构持续升级。随着白酒主流消费价格带的不断上移,洋河产品结构实现了持续提升。15年以来,梦之蓝接替海/天,实现快速放量,收入占比由 13%迅速提升至 27%,拉动公司整体出厂均价从 6.6万/吨提升至 11.3万/吨。2018年梦之蓝增速高达 50%。2019年公司继续加码梦之蓝,预计产品结构将呈持续提升趋势;2)省外扩张加速。洋河的省外收入占比持续提升,由 2012年的 37%提升至 2018年的 50%,目标是省内/省外占比达到 3:7。在收入超过 10亿的省外重点市场河南、山东、安徽、浙江和湖北,市占率分别达 9.1%、6.3%、7.0%、5.5%、3.9%;近两年,洋河在省外市场增速持续超过 20%。2018年江西市场增速超过 60%。新江苏市场呈强势增长趋势,数量由 2015年的 297个迅速增长至 2018年的 495个,省外市场扩张潜力大;3)省内龙头地位较为稳固,2019年加强省内市场管理。2018年洋河在省内市占率 32.2%,远高于第二位的今世缘(9.2%) 。2019年,面对省内竞争加剧,进行了四个方面的调整,加强团购渠道投入,省内市场有望恢复平稳增长;

    盈利预测:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司 2019-21年 EPS 分别为6.24/7.21/8.26,对应 PE 分别为 19.5/16.9/14.9倍。公司目前 PE(TTM)处于历史低位,公司成长路径清晰,随着公司梦系列结构升级、省外市场加速扩张、以及省内市场加强调整,我们认为公司的估值将有所提升,合理 PE 为 24-26倍,对应目标价 149.8-162.2元/股,首次覆盖,给予公司“增持”评级;

    风险提示:宏观经济严重低迷;省内市场竞争加剧;省外扩张不及预期;