地素时尚:高ROE的优秀中高端女装,店效改善空间大

类别:公司研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:吕明 日期:2019-07-01

地素时尚作为中高端女装代表品牌,未来营收规模将稳步提升

    1、产品端:注重产品设计,目标定位少淑装市场

    公司女装覆盖的是18-45岁这一服装消费能力较强的消费群体,定位中高端的少淑女装市场,这类消费者不仅对于产品品质有着较高的要求,同时对于产品的设计风格和时尚度有独特的需求。公司是以设计师为主导的中高端时尚品牌,产品风格鲜明、时尚,具备一定优势。

    2、线下渠道:店效及门店规模稳步提升,促线下渠道营收的稳健增长

    1)店效层面:由于前期公司的发展主要以渠道拓展为主,终端零售能力稍显疲弱,店效表现相对于国内其他品牌来说并不亮眼,2018年地素时尚的总单店收入为306万元,其中直营门店的终端单店收入为363万元,加盟渠道的终端单店收入为275万元。(根据终端流水的测算计算得到),相对于维格娜丝、歌力思、朗姿股份等主品牌的店效存在一定的提升空间。18年开始,公司加强对于终端零售能力的管理,以提升店效水平,19年一季度已经初见成效,未来公司店效的提升我们认为主要得益于以下几个方面:①加强终端店员的激励措施,促进连带率的提升。②加强VIP会员管理,提升客户粘性和复购率。③通过进行店员的管理和培训,提升零售能力。预计19年店效提升幅度在5%-10%左右。 2)门店数量:2018年公司的门店数量达到1062家,处于行业内中游位置,仍有较大提升空间。我们通过与各品牌定位或风格相同的其他品牌进行对比发现,主品牌DA目前613家门店,仍存空间;高端品牌DM目前53家门店,预计未来将达到100家以上;年轻品牌DZ目前1569家门店,由于其价位相对较低,适合在三四线城市下沉,目前天花板远未达到;男装品牌RZ尚处培育期,仅有13家门店,将持续拓展。19年预计公司净开100家左右。

    3、线上渠道:重点电商渠道发展,近年发展迅速,占比持续提升

    自15年开始公司加大线上线下同步款的比例,重视电商渠道的发展,新品折扣与线下保持一致,使得电商渠道得到较快速的发展。2018年公司电商渠道增速达到2.56亿元,同比增长30.76%,占比由2015年的4.15%提升至18年的12.20%。18年公司加大电商投入力度,线上新品占比已经超过40%,我们认为公司19年电商增速能够维持在30%左右,占比会不断提升。

    盈利能力处于行业内领先位置,ROE及分红率较高

    1)毛利率:18年为73.9%,相比第二名高出4.9p.p;2)净利率:18年达到27.3%,相比第二名高出9.3p.p,公司盈利能力较好;3)从ROE来看,公司ROE水平一直处于行业内领先位置,2018年公司ROE水平有所下降,为26%,主要是由于18年公司IPO后净资产增加的影响。4)从分红来看,公司是服装行业内分红率较高的公司之一。公司当前股息率为4.55%,处于同行业较高位置。

    由此,在营收层面,公司通过店效的持续提升和门店数量的提升促线下渠道营收的增长;同时加大线上电商的投入力度,促线上规模持续扩大。在净利润层面,由于公司毛净利率水平较高,提升空间有限;同时由于19年公司加强对于导购的激励措施,同时有新门店开出,费用方面预计将会有小规模提升,但由于公司的营收规模不断提升,规模效应在一定程度上会对费用端有所覆盖,同时公司前期费用管控较好,所以预计公司净利润将保持稳定增长的态势。另外,公司分红率较高,处于行业内领先位置,同时ROE较高,具备较强的盈利能力。

    首次覆盖,给予“买入”评级,3-6个月目标价27.88元

    我们预计公司19-21年EPS为1.64/1.86/2.09元,对应PE13.87/12.23/10.89。我们根据中高端女装其他品牌(歌力思、安正时尚、维格娜丝、江南布衣等)公司的平均估值为17.01倍,给予公司19年17倍估值,对应目标价为27.88元。

    风险提示:终端消费疲软;终端导购培训和激励效果不及预期,线下渠道销售不及预期;公司第三大股东云锋基金近期解禁,存在大规模减持风险;对流行趋势把控错误,导致产品设计与市场需求不匹配,带来存货风险。

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