江苏租赁:稀缺金租标的,高议价能力造就高ROE

作为国内首批金融租赁公司,公司股东背景深厚。江苏省租赁有限公司于1985年成立,后经批准成为全国最早的专业性金融租赁公司之一;2018年公司首次登陆上交所公开发行股票,成为国内首家及目前唯一的A 股上市金融租赁标的。公司实际控制人为江苏省国资委,控股股东为国资委全资子公司江苏交通控股,此次发行后江苏交控仍持有39.0%股权;同时公司进一步引入战略投资者,实现股权多元化、共同辅助公司业务发展。

    “转型+增长”双链驱动下,公司立足中小客户、深耕细分领域。公司坚持“服务中小、服务民生”的市场定位,中小型客户的收入占比达约90%,服务领域涉及公用事业、医疗、教育、工业制造、农业机械等。在地域布局方面,公司立足江苏省、并将业务积极向省外特别是中西部地区,江苏省租赁业务收入占比从14年的35.7%下降至18年的14.3%,其他省份的业务拓展逐步加强。

    公司薪酬市场化改革,组建高素质人才团队。2016年公司进一步深化薪酬制度市场化改革,公司人均薪酬远高于同地区金融业平均收入、具备市场竞争力;公司整体组建了相应的高素质人才梯队,截至2018年公司本科及以上学历员工占比超99%,硕士及以上学历员工占比超60%。 负债端:多元化融资渠道与良好的信用背景,公司资金成本具备优势。公司借助同业拆借、金融债、资产证券化、资产支持计划等多样化工具融资,资金端具备多元化选择优势;拆入资金为主要资金来源,2018年占公司总融资渠道的比例达71.8%。与同业公司相比,公司的资金成本低于环球医疗、与远东宏信接近,近年来公司融资成本总体呈现下降趋势。

    资产端:调整行业结构弱化周期属性,严控新增资产质量。基于“调结构、控风险”的经营思路,公司积极布局弱周期行业的业务,以平衡和降低制造业等强周期业务的影响,2018年医疗与水利行业租赁业务收入占比达32.3%与42.8%。近年来公司不良融资租赁资产率下降,从2016年的0.96%下降至18年的0.79%;同时拨备覆盖率大幅提升,从2014年289.4%提高到至18年432.7%,凸显公司稳健经营风格。

    公司特色中小客户带来高议价与高盈利能力。从趋势来看,公司主营业务毛利率的波动趋势与同业较为一致;与同业可比公司对比,公司主营业务毛利率基本维持50%以上、远高于行业平均水平,一定程度源自公司战略定位于中小型客户、因此具备较强的议价能力,带动公司维持较为稳定且强大的盈利能力。

    投资建议:首次覆盖给予“增持”评级,19年目标PB为2-2.5倍。公司核心竞争力在于:1)稀缺金融租赁标的,多元化融资渠道可稳定负债端,降低资金成本且风险可控;2)高ROE与高稳定性业绩,一方面来自公司深耕中小客户与细分领域的议价能力,另一方面公司严控费用、提升经营效率同时可提供有竞争力的薪酬。预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%,给予公司2019年目标PB为2-2.5倍。

    风险提示:利率快速上行导致利差收窄、局部区域风险集中爆发、监管不确定性。