裕同科技深度报告:优质一体化服务能力构筑护城河优势,大包装布局初具雏形

投资要点:

    裕同科技为我国纸包装领军企业,集包装设计、制造、物流配送等一整套服务的综合包装解决方案服务商。目前下游客户中3C客户占比超过70%,加速拓展烟酒、化妆品、大健康、奢侈品、环保纸塑等新领域客户。

    行业:下游精品化包装趋势,纸包装附加值提升。传统3C领域:全球智能手机龙头集中度提升,公司具备核心客户优势有望受益未来5G+柔性屏手机普及度提升,带来新一波换机潮。智能穿戴及智能家居产品放量将继续提升包装需求。新拓展领域烟、酒、化妆品等:精品礼盒显著提升产品附加值,满足消费升级、送礼收藏等需求,成为消费品终端市场竞争的一大核心要素。我们估算烟标及精品烟盒规模约超过390亿元、高端酒包约230亿元、化妆品近80亿元。

    公司:凭借一体化服务能力,为客户提供高附加值产品与服务,提高自动化水平和生产效率,保持行业领先的ROE水平;且从3C进军新业务领域,打开未来成长空间:

    ①优质综合服务能力,绑定龙头客户。过去几年3C包装兼具高成长性和高盈利能力,属于兵家必争之地。裕同科技在如此激励的市场环境中得以胜出,并且服务囊括下游最顶级的3C客户,证明了公司具备强大的综合包装竞争优势,包括一体化设计打样、自动化生产、工厂管理、响应速度、全球覆盖广度等。目前已与诸多下游客户建立紧密战略合作关系,包括华为、小米、四川中烟、西凤酒、哈曼、联合利华等。服务优质客户也给予公司较高盈利水平,公司过往加权ROE平均约28%,处于行业绝对领先水平。

    ②包装后道生产技术领先,以智能工厂构建护城河优势。公司加大自动化设备+研发费用投入,自动化水平明显提升;调整员工结构,合理分配淡旺季产能、缩减闲置工人,公司2018年人均产值对比2013年提高了54%。预计2020年和2024年将分别有智能工厂投产,同时对其他原有工厂进行技改,预计达产后将节省40%-70%人力,大幅提高产效。

    ③将3C领域优势平移至社会包装,业务多点开花,初具雏形。公司借助多年3C业务经验,产品与服务质量行业领先;且3C龙头客户对公司也起到背书作用,公司借此标杆效应成功开拓烟、酒等社会包装领域。此外,公司还外延并购优质标的,切入烟标、酒包、化妆品及大健康领域,预计此类新业务将延续高速增长态势,打开公司长期成长空间。

    对外对内打造强大护城河优势,大包装布局积极推进。对外:以高附加值一站式服务,绑定优质客户资源,并将3C技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域,打开成长空间。对内:加大自动化研发和智能工厂建设,人均创收不断提高,降本增效成果显著。推进供应链采购平台,在各区域形成联盟并整合,有助于提升行业集中度。第一期员工持股计划完成(均价21.51元,占总股本2.49%),长效激励机制健全;高管增持+公司回购(占总股本约1.3%),彰显公司及管理层对未来发展前景的信心。我们预计公司2019-2021年实现归母净利10.87/13.26/16.08亿元,同比增长15.0%/22.0%/21.3%,对应EPS为1.24/1.51/1.83元的盈利预测,目前股价(18.64元/股)对应PE为15.0/12.3/10.2倍。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:新业务拓展初期盈利能力较弱,大客户新品不及预期,汇率波动风险。