比亚迪:新能源车厚积薄发,开放创新引领趋势

新能源汽车行业维持高增长。受经济疲软影响,2018年全国乘用车累计共销售2235.1万辆,同比下滑5.8%。2019年1-5月累计销量达818.7万辆,同比下降11.9%。而受到购车补贴和牌号优势对提振新能源汽车作用,2018年新能源汽车销量达到了125.6万辆,比上年同期增长61.7%。2019年1-5月新能源汽车销量达到了47.6万辆,比上年同期增长46.2%,继续保持了高增速。

    比亚迪是新能源汽车行业领跑者,拥有完备的新能源车型体系。比亚迪是新能源汽车行业龙头,连续5年国内新能源车销量第一。公司引进艾格等多位顶级人才,外观设计及底盘调校等显著改善,产品力提升。2018年是公司新产品周期开启,“王朝”系列推出多款新车型,销量增速显著高于行业。公司新能源汽车产品布局齐全,品牌不断向高端化进军,未来将推出新能源轿跑“汉”。同时,e网系列进入A00级车市场。 实施“开放”战略,动力电池及IGBT业务拆分重组可期。公司近两年来经营思路改变,打破垂直整合模式。逐步剥离非优势零部件,开放对外采购。同时对优势零部件如动力电池、IGBT等逐步外供,提供新的收入增长点。动力电池18年出货量世界第三,未来动力电池业务将有望占到公司收入50%,并将积极推动电池业务拆分单独上市重新估值。并有望较大幅度改善现金流,减轻财务费用。

    云轨云巴业务进入收获期。公司历时5年,累计投入50亿,成功研发了是轨道交通产品“云轨”“云巴”。“云轨”造价仅为地铁的1/5,建设周期仅为地铁的1/3,符合三四线城市的建设需求。“云巴”审核流程较短,部分项目已经正式施行,在手订单上百亿,未来将持续稳定贡献营业收入。

    首次覆盖,给予“增持”评级。基于公司新能源乘用车销量有望继续高增长,补贴下降对公司毛利率短期有一定影响,但公司可以通过“增加销量+控制成本+提高单车价值”应对的假设,我们预计公司2019-21年收入为1485/1757/2053亿,净利润28.3/37/45亿,对应EPS为1.04/1.36/1.65元,当前股价对应19-21年市盈率为46/35/29倍。考虑到新能源车作为国家重点战略,比亚迪是新能源汽车龙头先锋,有望长期领跑行业,公司历史估值中枢39倍,2019年因新能源补贴政策大幅退坡影响,公司业绩处在调整阶段,2020年出于补贴政策调整边际预期减弱,电池对外业务开始贡献业绩等,预计公司重回增长通道,我们认为2020年更具参考价值,给予2020年45倍PE,12个月对应目标价61.2元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示。行业景气度超预期下滑,电池业务竞争加剧、拆分不及预期,光伏业务亏损加剧,应收账款回收风险,云轨云巴建设不及预期。